חילוקי דעות בדאבוס בין נשיא ארה"ב ויו"ר קרן המטבע הבינלאומי. מעט אחרי שהנשיא טראמפ סיפר מעל הבמה בדאבוס ביום שישי האחרון, כי רפורמות המס אותן הנהיג יצרו "מפל יפיפה של מקומות עבודה חדשים", התייחסה גם כריסטין לגארד, יו"ר קרן המטבע, לנושא. לגארד הזהירה מפני התפתחות בועה בשוק ההון העולמי בעקבות הרפורמות, ומהעלייה באי השוויון עקב כך.

לגארד הסבירה כי על אף שהקרן מעריכה שהרפורמות אכן יובילו לעלייה בקצב הצמיחה העולמי בעקבות התמריץ להשקעה, השפעות אלו עתידות להיות קצרות טווח, ולפוג ככל הנראה תוך מספר שנים. קרן המטבע עידכנה את הצפי לצמיחה העולמית לשנים 2018-2019 והגדילה אותו ב-0.2%, וכעת הוא עומד על 3.9%.

"מחוייבים לשיפור מצב העולם" עובד ניקיון מנקה את אולם הכנסים בדאבוס לקראת כנס הכלכלה העולמי (AP Photo/Michel Euler)

בפעם הראשונה התייחסה לגארד לסכנה נוספת, מלבד הגדלת אי השוויון – אי יציבות פיננסית עולמית. "בעוד לרפורמת המס הארה"ב יהיו בוודאי השלכות חיוביות בטווח הקצר, גם בארה"ב וגם למדינות נוספות, היא עלולה גם להוביל לסיכון ממשי", אמרה לגארד. "(תהיה להן) השפעה על היציבות הפיננסית, ביחוד לאור מצבו הנפוח של שוק ההון העולמי".

אי יציבות – פצצת נזילות ומתנה לספקולנטים

בנאומה התייחסה לגארד להשפעה אפשרית של הרפורמות במתווה המס בארה"ב, תוצאה שמרבית הפרשנים התעלמו ממנו עד כה. לגארד הסבירה כי לרפורמות יהיו השפעות לא רק על החברות, אשר ידרשו לשלם מיסים מופחתים, או על בעלי ההכנסה הגבוהה ביותר בארה"ב, שיראו גם הם הקלות מס משמעותיות. לרפורמות עשוית להיות השפעות רחבות על שוק ההון העולמי, ולפיכך על יציבות הכלכלה העולמית כולה.

כדי להבין את טענתה של לגארד, צריך לנסות לענות על השאלה: "מה יעשו העשירים עם רווחיהם?" השפעותיה המיידיות של הרפורמה במתווה המס, כפי שהראו מספר מחקרים, יהיה זינוק חד ברווחי בעלי ההכנסות הגבוהות ביותר וברווחיהן של החברות הגדולות, שיהנו מרמת מס מופחתת. במילים אחרות, סכום גדול של כסף, שהיה מגיע עד היום לקופת המדינה ומשם יוצא לכלכלה הריאלית בצורות שונות (הוצאות ציבוריות על תשתיות, בתי חולים, שכר עובדים וכו), ינותב במקום זאת לכיסיהן של החברות הגדולות והעשירים.

ניכנס לרגע לנעליו של בעל הכנסה גבוהה בארה"ב. לאחר הרפורמה ימצא עצמו אותו אדם עם סכום גדול של כסף נזיל שלא היה לו עד היום. אותו אדם יחפש להשקיע את כספו החדש באפיק הרווחי ביותר. היות וריבית המרכזית עומדת עדיין, במרבית המדינות, בתחום האפסי, לא ישתלם לאותו אדם להניח את כספו בבנק.

יכול להיות שחלק מעשירי ארה"ב יבחרו להשקיע את הונם החדש בכלכלה הריאלית, וירחיבו את עסקיהם, אך סביר שמרביתם יפנו את רוב הונם החדש לשוק ההון. זאת מכיוון שמאז המשבר הכלכלי, הולכים ומתנפחים מחירי הנכסים הפיננסים בקצב גבוה בהרבה מההחזר אותו ניתן להשיג מהכלכלה הריאלית. לצורך ההמחשה, מדד דאו ג'ונס, אשר עוקב אחרי מחיריהן של מניות החברות הגדולות ביותר בוול סטריט עלה במעל ל-300% מאז המשבר הכלכלי (כלומר, השקעה גנרית בדאו ג'ונס הייתה מניבה החזר שנתי של 30% בממוצע).

כך, נכון לצפות כי "שחרור" סכומים גדולים של כסף, שנכנסו עד היום לקופת המדינה, לידי משקיעים פרטיים יביא לזרימת ענק של כסף לשוק ההון, בחיפוש אחר אפיקי השקעה. הדבר נכון לא רק לגבי יחידים, אלא גם לחברות הגדולות. מרבית החברות מחזיקות בקרן השקעות פיננסית, אשר מטרתה להשקיע חלקים מהכנסות החברה בשוק ההון, ובכך להגדיל את רווחיה, ללא קשר לפעילותה הריאלית. אמנם, סביר כי אותן החברות ישקיעו חלקים גדולים מאותה ההכנסה לטובת השקעה בפעילותה הריאלית, חלקה תגיע, בכל זאת, לשוק ההון.

מצב זה יביא ל"פצצת נזילות" בשוק ההון העולמי – כמות גדולה מאוד של כסף זמין, שיושקע תוך זמן קצר בנכסים פיננסיים ברחבי העולם. דבר זה עלול להוביל לעלייה משמעותית בערך הנכסים, לאור הביקוש הגדול, או במילים אחרות – התנפחות שוק ההון למימדים גדולים עוד יותר. מצב זה עשוי לסכן את היציבות הפיננסית העולמית, היות והוא מזמין היווצרות "בועות" פיננסיות – שמתפוצצות בסופו של דבר.

עם זאת, ישנה נקודה נוספת המערערת את יציבותו של שוק ההון העולמי במצב זה. פצצת הנזילות היא לא פחות ממתנה לספקולנטים הפועלים בשוק ההון, כמו קרנות הגידור לסוגיהן. אופן פעילותם של משקיעים ספקולטיביים מבוסס על גיוס סכום גדול של הון נזיל, והשקעה באפיקים מסוכנים. חלק גדול מאותן ההשקעות נכשלות, ומסתיימות בהפסדים כבדים, אך במידה וההימור היה נכון, חלק הקטן מביא לרווחים גדולים. פעילות מסוג זה מערערת את יציבות המערכת כולה, ופעמים רבות הפילו משקיעים מסוג זה שוקים שלמים.

שידור נאום הזכייה של טראמפ על רקע בורסת ניו-יורק (צילום: AP Photo/Richard Drew).

אי שוויון ומגמת הצמיחה

קרן המטבע התייחסה גם להשפעות של הרפורמות על אי השוויון וקצב הצמיחה, וקבעה כי השפעותיה החיוביות יהיו קצרות, וכי היא איננה פותרת את בעיות היסוד העומדות בבסיס הצמיחה האיטית והגידול באי השוויון.

"מנהיגי העולם צריכים לקחת בחשבון את העובדה כי המומנט הכלכלי הנוכחי משקף חיבור תנאים ארעיים, שלא יחזיקו מעמד לאורך זמן", אמר מוריס אובספלד, היועץ הכלכלי הראשי לקרן המטבע, בכנס דאבוס.

לגארד התייחסה בנאומה לחלוקה הבלתי שוויונית של פירות הצמיחה, ואמרה כי גם במצב של צמיחה מוגברת רבים לא יראו שיפור בתנאי חייהם. חמישית מהכלכלות המתפתחות לא חוו עליה בשכר הממוצע לנפש בשנת 2017, דבר המעיד על כך שפירות הצמיחה לא מגיעים למרבית אזרחיהן, טענה לגארד. עפ"י דו"ח של ה-ILO, עובדים כיום כ-1.4 מיליארד בני אדם בעבודות ארעיות, עם שכר נמוך, תנאים גרועים, ובלי יכולת להיאבק על שיפור מצבם.

דברים אלו מגבים את טענותיהם של צוות החוקרים בראשות תומאס פיקטי, שפירסמו לפני כחודשיים דו"ח המראה כי מרבית הגידול באי השוויון העולמי הוא תוצאה של גידול בפער שבין ההכנסה הממוצעת משכר לבין ההכנסה הממוצעת מהון. במילים אחרות, מי שמחזיק בנכסים פיננסים ברחבי העולם זוכה להכנסה הולכת וגדלה בממוצע, בעוד מי שמסתמך על משכורות לצורך הכנסתו חווה ירידה או קיפאון ברמת חייו.

כך, נראה כי בקרן המטבע מבינים שניפוח ערכו של שוק ההון עלול להביא לעלייה באי השוויון העולמי, אלא אם הצמיחה הריאלית תעלה מעל להחזר הצפוי משוק ההון. היות וזוהי ציפייה חסרת סיכוי, מובן למה לגארד בחרה להזהיר בנאומה מפני "סדקים" אשר עשויים להיווצר במרקם החברתי של חברות רבות בעולם, בעקבות מדיניות זו.