הצרות אליהן נקלעה ענקית התרופות הישראלית טבע, תופסות בימים האחרונים את הכותרות. השיח בנושא נע בין דיון סוער בוועדת הכספים, בניסיון למנוע את פיטורי העובדים, לבין כותרות ענק על מחיקת 40 מיליארד שקלים מהערך הכולל של החברה בשוק המניות. אבל האם יתכן שהצרות של טבע עוד לפניה?

שלטים מחוץ לטבע כפ"ס (צילום באדיבות ועד העובדים)

סערה גדולה עוברת, בימים אלה, על שוק התרופות העולמי. לטבע יש חלק בסערה הזו. מסע הרכישות שביצעה החברה בשנים האחרונות הוא לא רק חלק מאסטרטגיה עסקית – שיווקית אלא חלק ממהלכים שמטרתם הישרדות במים סוערים, בהם הכרישים הגדולים מנסים לבלוע את הדגים הקטנים. בנוסף, סובל הענף משינויים רגולטוריים, ומשברים כלכליים שמפזרים עשן סמיך על הניסיונות לחזות את העתיד.

בתוך הים הסוער הזה, עשתה הנהלת טבע מהלכים שבדיעבד התגלו כשגויים, על סף הקטסטרופליים: רכישות שהשאירו אותה עם חוב פיננסי של כ-35 מיליארד דולר וניסיון כושל להאריך את תקופת הפטנט על תרופת הדגל שלה, קופקסון. בנוסף, איבדה החברה את השוק בוונצואלה, שוק חשוב עבורה, במשבר הכלכלי אליו נקלעה המדינה, ועל פי הדיווח של מנכ"ל טבע, היא מתמודדת עם שינויים בשוק האמריקאי שעבר ממצב של ריבוי לקוחות למצב של שלושה לקוחות מרכזיים שכופים על טבע תנאי מיקוח קשים יותר ושוחקים את הרווחיות שלה.

אבל כל אלו הם רק תנאי הרקע למשבר העמוק בו נמצאת טבע. משבר שיכול להטביע את החברה הישראלית הגדולה בעולם.

צמיחת היחס בין החוב הפיננסי של החברה לבין הרווח התזרימי שלה הוביל את חברת הדירוג מודי'ס להוריד את דירוג האשראי של טבע לרמה של Bbb3 עם תחזית שלילית. עבור קברניטי טבע, ויותר מכך – עבור המשקיעים באגרות החוב של טבע מדובר בתמרור אזהרה חמור. אם התחזית השלילית אכן תתממש, ודירוג האשראי של טבע ירד שוב בסיבוב הבא לדרגות ה-C, השקעה בחברה תהפוך להשקעה ספקולטיבית. השקעה ברמת סיכון גבוהה האסורה על קרנות הפנסיה ועל משקיעים מוסדיים המנהלים כספי ציבור. פירוש הדבר הוא סכנה שטבע תגיע למצב שבו היא לא יכולה לגייס כסף. לא כדי לפתח מוצרים חדשים, לרכוש חברות אחרות או למחזר את חובותיה. פירוש הדבר הוא סכנה ממשית ליכולת הקיום של טבע כפי שאנחנו מכירים אותה.

עובדי טבע מפגינים מול מטה טבע נגד פיטורים מתוכננים. אוקטובר 2013 (צילום: רוני שוסטר/ פלאש 90).

אבל כאן לא נגמרות הצרות של טבע.  כשרכשה טבע את החטיבה הגנרית של אלרגן היא שילמה בכ-10% ממניות טבע, וכך הפכה את אלרגן למחזיקת המניות הגדולה בחברה. באותם ימים, מיגנה את עצמה טבע מפני השתלטות עוינת של אלרגן – או מצד גורם שלישי אחר – כשהכניסה להסכם שורה של תנאים שמגבילים את כוחה של אלרגן בטבע. על אלרגן נאסר למכור את מניות טבע למתחרים לתקופה של שנה והיא התחייבה להצביע באסיפת בעלי המניות בהתאם להמלצות דירקטוריון טבע. אז, טבע נראתה כאריה מתעורר שסיכוייו להיתקל בהשתלטות עוינת נמוכים. המציאות של היום מגדילה את הסיכוי לראות תרחיש כזה מתקיים.

השתלטות עוינת היא מצב שבו חברה רוכשת את מניות השליטה בחברה אחרת באופן שלא מוסכם על ידי בעלי השליטה הנוכחיים בחברה. מצב כזה יכול להתרחש כשמרבית מניות החברה לא נמצאות בידי גרעין השליטה אלא מוחזקות, כמו בטבע באופן מבוזר בידי הציבור ובידי משקיעים רבים. עבור טבע, או יותר נכון, עבור מדינת ישראל, להשתלטות על טבע יש משמעות מרחיקת לכת. החברה הישראלית הגדולה ביותר עלולה לעבור לידיים זרות ולמעשה לאבד את הזהות והאינטרסים שלה בישראל.

מהם התנאים המקדימים של טבע שהופכים אותה ליעד פוטנציאלי להשתלטות עוינת?

אחזקה מבוזרת – כ-10% ממניות טבע מוחזקות על ידי אלרגן, 90% הנותרים מוחזקים באופן מבוזר על ידי הגופים המוסדיים ועל ידי הציבור. לטבע למעשה אין גרעין שליטה יציב שיכול להגן על החברה מפני השתלטות עוינת. לא משפחת הון לא ממשלה ולא תאגיד השולט ברוב מניות החברה. במצב של קריסת המניה, הצעת רכש יכולה למשוך הרבה בעלי מניות שרוצים להיפטר מהמשקולת.

פוטנציאל רווח ונכסים – לטבע יש נכסים גדולים, פטנטים, זכויות הפצה ועוד. שוק התרופות הוא שוק רווחי מאוד, וטבע, גם בשנים הקשות יותר הציגה רווחים יפים לבעלי המניות. הדוח האחרון הוא תוצאה של טעויות ניהוליות ושינויים בשוק מאשר התפרקות של טבע מנכסיה. כל אלו הופכים אותה ליעד אטרקטיבי להשתלטות עוינת. טבע היא חברה שאפשר להשביח ולעשות ממנה רווח. אם היה מדובר בחברה שאין לה מה להציע, לא היה טעם של ממש להשתלט עליה. חברה עם פוטנציאל רווח גם מגדילה את המוטיבציה להשתלטות עוינת וגם מגדילה את הסיכוי של הגורם המשתלט לגייס את ההון הדרוש למהלך ההשתלטות.

מנגנוני ההגנה נשחקים – שוק התרופות סוער. מיזוגים, השתלטויות עוינות ורכישות. כל השחקנים בשוק מנסים להתגונן מפני השתלטות עוינת, כך ניסתה גם פריגו לעשות רגע לפני שנרכשה על ידי טבע.  כשכולם מתגוננים, האפקטיביות של מנגנוני ההגנה נשחקת. עניין של אטרקטיביות יחסית.

הלך המחשבה של קצה הפרמידה – אלי הורביץ ז"ל, המנכ"ל והיו"ר המיתולוגי של טבע, החל את דרכו כלבורנט בחברה. מתוך המעבדות, צמח הורביץ ועבר לתחום הניהול. הורביץ היה תעשיין באופיו ובאופן שבו תפס את עצמו. הוא גם הספיק לשמש כנשיא התאחדות התעשיינים. תעשיינים כמו הורביץ נוטים לראות את החברה שהם מנהלים כמכלול אורגני המקבל את ערכו מחיבור של כל הפעולות שהחברה מבצעת.

ארז ויגודמן, נשיא ומנכ"ל חברת טבע לשעבר (צילום: משה שי / פלאש90).

מנכ"ל טבע הקודם, ארז ויגודמן, הגיע לטבע לאחר שניהל את עלית, את קבוצת שטראוס ואת מכתשים אגן. המנכ"ל הנוכחי, יצחק פטרבורג, הוא אמנם רופא ילדים בהכשרתו, אבל לטבע הגיע לאחר שניהל את שירותי בריאות כללית ואת סלקום. השינוי בצמרת טבע  – מהלך מחשבה הקרוב לרצפת הייצור, לתפיסה ניהולית פיננסית – הפכה את טבע ואת כל אחד מחלקיה לנכסים בעלי ערך ותג מחיר. ממכלול תעשייתי, טבע הפכה לאוסף נכסים פיננסים. אוסף נכסים יותר קל לתמחר ולקנות מאשר מכלול תעשייתי אורגני.

פיטורי עובדים – תהליך של פיטורי עובדים שמהווה, למעשה, הורדה של התחייבויות עתידיות של החברה, יכול להפוך אותה ליעד אטרקטיבי להשתלטות עוינת מצד חברה בתחום התרופות שמבקשת לבצע מיזוג. מיזוג חברות גורר אחריו צעדי פיטורים קשים, שלעתים עולים לחברה כסף רב בפיצויים וחבילות פרישה. בתהליך הפיטורים עליו הכריזה טבע היא, עשתה למעשה את העבודה עבור מי שירצה להשתלט עליה, והופכת את הרעיון לאטרקטיבי יותר.

אין מנכ"ל – לטבע אין מנכ"ל קבוע ואין מנהל כספים. שדרת הניהול הבכירה היא בדרך כלל בעלת אינטרס למנוע מיזוג שעלול לייתר אותה. שדרת הניהול החלשה של טבע היא תמרור אזהרה נוסף בדרך לניסיון השתלטות עוינת.

האם טבע נמצאת בסכנת השתלטות עויית? אולי. האם זהותו של מחזיק המניות בחברה הישראלית הגדולה ביותר צריכה להטריד אותנו? כנראה שכן. מהלך שיביא להקטנת הזהות הישראלית של טבע עלול לגרור אחריו גם מעבר של ליבת החברה והמחקר לחו"ל. למקום שאולי נוח יותר לעשות בו עסקים ולנהל בו מחקר.  אולי מדובר בתחזית שנראית אפוקליפטית אבל כדאי שננסה לדמיין את המשק הישראלי בלי טבע.