דבר ראשון
יו"ר הפדרל רזרב ג'נט יילן משוחחת עם ראש הבנק המרכזי האירופי מריו דרגי (מימין) ועם נגיד הבנק המרכזי של יפן הרוהיקו קורודה במהלך וועידת ג'קסון הול (AP Photo/Martin Crutsinger)
פרשנות

חידה בינלאומית

תעלומת האינפלציה האפסית: אם יש צמיחה, למה המחירים לא עולים? הכלכלות המפותחות ברחבי העולם מפגינות צמיחה מתונה מזה כשנה, אך בת הלוויה הקבועה של הצמיחה - עליית מחירים - נעדרת | נוריאל רוביני, הכלכלן הנודע, סבור שהתשובה לשאלה מדוע היא חיונית, אם מבקשים להמנע ממשבר כלכלי נוסף

עדכון אחרון: 17.09.2017, 7:57

הכלכלה העולמית נמצאת בצמיחה מתונה מאז קיץ 2016, כאשר קצב הצמיחה גדל בהתמדה. אך לצמיחה זו לא התלוותה עליית מחירים, אינפלציה. השאלה היא: מדוע?

בארה"ב, אירופה, יפן ומדינות מפותחות נוספות הצמיחה של השנה האחרונה ניזונה מעלייה בביקוש המצרפי, כתוצאה ממדיניות מוניטרית ופיסקלית מרחיבה, ועלייה בתחושת הביטחון של יצרנים וצרכנים. ביטחון זה נובע מירידה ברמת הסיכון הפיננסי והכלכלי, יחד עם ההכלה של מספר אירועים גיאו-פוליטיים מרעישים של השנה האחרונה, אשר כמעט ולא הותירו חותם על השווקים והכלכלות, בניגוד לחששות.

הסבר אפשרי לשילוב המוזר שבין צמיחה יציבה לאינפלציה נמוכה הוא כי בנוסף לעליה בביקוש המצרפי הכלכלות המפותחות חוות גם זעזוע חיובי (עליה) בהיצע.

זעזועים שכאלה עשויים להתארע במספר דרכים. הגלובליזציה משמרת זרם קבוע של סחורות ושירותים זולים מסין ושווקים מתפתחים נוספים. החלשות האיגודים והעבודה המאורגנת ברחבי העולם הורידה את כוח המיקוח של העובדים ברחבי העולם ולשיטוח של "עקומת פיליפס" (תיאוריה המתארת את הקשר ההפוך בין אינפלציה לאבטלה – המערכת), וכך האבטלה המבנית הנמוכה הביאה לעליה נמוכה בלבד בשכר. מחירי הנפט והסחורות נמוכים, וממשיכים בצניחתם. וחידושים טכנולוגיים, המביאים לכדי מהפכה אינטרנטית נוספת, מורידים עוד יותר את מחירי השירותים והמוצרים.

יש הטוענים כי הגיעה העת להפחית את יעד האינפלציה מ-2% בשנה ל-0%, כיוון שזהו השיעור שלו ניתן לצפות בשלב זה, בהינתן זעזועים חיוביים מתמשכים בהיצע

על פי התיאוריה הכלכלית הקלאסית התגובה הנכונה לזעזועים חיוביים אלו בהיצע תלויה במשך הזעזוע ועומק השינוי המבוטא בו. אם הזעזוע הוא זמני, על הבנקים המרכזיים להמנע מתגובה; עליהם לנרמל את המדיניות המוניטרית – (כלומר בהקשר הנוכחי להעלות את הריבית המרכזית – המערכת) כיוון שלבסוף הזעזוע יחלוף באופן טבעי, וככל שמערך הייצור ושוק העבודה יפעלו באופן מהודק, האינפלציה תעלה. אולם, אם הזעזוע הוא בעל אופי קבוע, על בנקים מרכזיים להקל על התנאים המוניטריים (בין היתר ובעיקר להוריד ריבית – המערכת), על מנת לקלוע ליעדי האינפלציה שלהם.

אין כאן כל חדשות עבור בנקים מרכזיים. הפד מצדיק את החלטתו להתחיל בתהליך נירמול הריבית, על אף האינפלציה הנמוכה מהיעד, באמצעות הטענה כי ההשפעה מחלישת האינפלציה של הזעזועים בצד ההיצע הם זמניים. בדומה לו, ה-ECB מתכונן להפחית את רכישות האג"ח שלו במהלך 2018, תחת ההנחה כי האינפלציה תשוב למסלולה במועדה.

אם מקבלי ההחלטות טועים בהנחה כי הזעזועים החיוביים בצד ההיצע, אשר פועלים כמרסנים של האינפלציה, הם זמניים בלבד, אזי שנורמליזציה של המדיניות המוניטרית עלולה להיות מקח טעות – ויש לשקול להמשיך בצעדי מדיניות בלתי שגרתיים. אך יתכן שהמסקנה צריכה להיות עוד יותר מרחיקת לכת: אם זעזועים אלו נמצאים עמנו על מנת להישאר יש להאיץ את החתירה לנורמליזציה – כיוון שאנחנו כבר נמצאים ברף "הנורמלי" החדש של האינפלציה.

זוהי בדיוק עמדתו של הבנק הבינלאומי להסדרי חוב (BIS), אשר טוען כי הגיעה העת להפחית את יעד האינפלציה מ-2% בשנה ל-0%, כיוון שזהו השיעור שלו ניתן לצפות בשלב זה, בהינתן זעזועים חיוביים מתמשכים בהיצע. הניסיון להגיע ליעד של 2% אינפלציה שנתית בסביבה הנוכחית, טוען ה-BIS, עלול להוביל למדיניות מוניטרית מקלה יתר על המידה. הקלה לא מידתית תביא לעלייה בשווי הנכסים ולהגברת הסיכון בגינם וכך לניפוח בועות מסוכנות. על פי ההיגיון הזה, על הבנקים המרכזיים לפעול באופן מואץ להעלאת הריבית, כדי למנוע משבר פיננסי נוסף.

החלשות האיגודים והעבודה המאורגנת ברחבי העולם הורידה את כוח המיקוח של העובדים ברחבי העולם, וכך האבטלה המבנית הנמוכה הביאה לעליה נמוכה בלבד בשכר

מרבית המדינות המפותחות אינן מסכימות עם ה-BIS. הם מאמינים כי אם תהיה אינפלציה בשווי הנכסים ניתן יהיה להכילה עם צעדים מגבילים ברמת האשראי, ולא באמצעות המדיניות המוניטרית.

הבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות מקווים, כמובן, כי אינפלציה בשווי הנכסים לא תתרחש כלל, כיוון שהאינפלציה מרוסנת בינתיים באמצעות הזעזועים בהיצע, וצפויה לעלות – לשיטתם – ככל ששווקי היצור והעבודה המהודקים יפעלו את פעולתם. אך גם הם לוקחים בחשבון כי יתכן שהזעזועים הם קבועים, ולכן אינם מוכנים לנקוט בהקלות מוניטריות נוספות.

כך שגם אם הבנקים המרכזיים הגדולים עדיין אינם מוכנים לוותר על היעד הרשמי של 2% אינפלציה שנתית, הם בהחלט מסכינים עם העובדה שיקח יותר זמן להשיג יעד זה. כפי שקרה כבר פעם אחר פעם הבנקים המרכזיים מקבלים את ההנחה כי האינפלציה תוותר על רמתה האפסית פרק זמן ממושך. וכך, למרות אי הנוחות שהדבר מעורר בבנקים המרכזיים המסורתיים (יוצא הדופן הוא, אולי, הבנק המרכזי של יפן), המדיניות הלא שגרתית של הקלה מוניטרית וריבית מרכזית שלילית ממשיכה לתת את הטון.

הסבלנות שהבנקים המרכזיים מפגינים היא למעשה נטילת סיכון: שמא הגיע הזמן להרים את עוגן יעד האינפלציה ולקבוע אותו מחדש, נמוך יותר? במקביל לכך מתגבר הסיכון לעליה מקבילה ולא רצויה בשווי הנכסים, אשר בשילוב עם אשראי זול תביא להיווצרות בועות. ככל שתמשך אי הודאות לגבי הסיבות לאינפלציה הנמוכה, הבנקים המרכזיים נעים בין סיכונים אלו.


נוריאל רוביני הוא פרופסור לכלכלה בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת ניו יורק, היה כלכלן בכיר במועצת היועצים הכלכליים של הבית הלבן בזמן כהונתו של ביל קלינטןו כנשיא. עבד בעבר בקרן המטבע הבינלאומית, בפדרל ריזרב האמריקני ובבנק העולמי

 

פורסם במקור ב-Project Syndicate, תורגם מאנגלית על ידי יניב כרמל.

נושאים קשורים:  כלכלה, דעות, אינפלציה, Project Syndicate