בשנת 2065 יגיע נציג משרד האוצר לדיון חירום בוועדת הכספים. "הנסיבות מיוחדות, כפי שאתם בוודאי מבינים" הוא יפתח ויוסיף בחיוך, "החוק הזה נכתב לפני שנולדתי. מן הסתם לא יכלו לחזות אז את אירועי שנות ה-50, ואת ההשפעה שלהם על שוק ההון". הוא יפנה לחברי הכנסת: "המצב עכשיו הוא כזה שכדי שתקציב המדינה לא יכנס לסחרור, אי אפשר להמשיך לבטח את הפנסיות כמו שהיינו רוצים".
חברי ועדת הכספים, רובם ח"כים חדשים וחסרי הכרות אינטימית עם מערכת הפנסיה הישראלית, יהנהנו בצער. "במצב הזה אין לעשות, נגבש סל כלים משלים לקשישים שיפגעו" יגיד יו"ר הוועדה. כותרות עיתוני העתיד יזעקו ליומיים: "ההתרסקות בשוק ההון מגיעה לפנסיות – המדינה לא תשלם את ההפרש". יזעקו וידממו.
אם ישתנו כללי המשחק
הרפורמה במנגנון אג"ח מיועדות שמציע האוצר במסגרת חוק ההסדרים לשנת 2021 לא אמורה לכאורה לעניין את החוסכים: במקום ש-30% מהפנסיה שלהם תהיה מולווה למדינה, היא תושקע בשוק ההון והמדינה רק תבטח אותה למקרה שהתשואה תיפול מתחת ל-5%. המדינה התרחקה מאחריות לפנסיות של הציבור הישראלי: במקום שתהיה חייבת כסף לציבור באופן ישיר, היא הפכה למבטחת.
בזמנים טובים בבורסה כמו עכשיו, לא צריכה להיות בעיה. אבל במקרה של כשל מבני או מיתון ארוך בשוק ההון, זה יראה אחרת. הפנסיות של הציבור הישראלי יהיו מרוכזות יותר בבורסה, ובמקרה של תשואה נמוכה, תלויות ישירות בתקציב המדינה.
הצמיחה החזקה בשנים האחרונות, במיוחד בזמן משבר הקורונה, מייצרת ביטחון גדול בחסינות שוק ההון. התפיסה היא שגם אם בשנים מסוימות סובל השוק משפל, הוא מפצה על כך בשנים אחרות כך שהתמונה הכוללת תמיד טובה. הנחה זו נכונה לטווח הקצר, וכנראה גם לטווח הבינוני, אבל בטווח הארוך, המשמעותי בעבור הפנסיות, הסיכוי לאירוע המשנה את כללי המשחק גדל.
חידת שוק ההון
בשנים האחרונות שווי הנכסים הנסחרים בשווקים ברחבי העולם עולה בקצב גבוה בקנה מידה היסטורי. מדד S&P500 לדוגמא, שמודד את ערכן מניות 500 החברות הגדולות ביותר בשוק האמריקאי עלה בכ-415% מאז שהתחילה ההתאוששות ממשבר 2008, פחות או יותר באביב 2009. באותה תקופת עלה מדד הנאסד"ק שמודד את ערכן של מניות חברות ההייטק האמריקאיות בלא פחות מ-900%.
עם זאת, זה לא תמיד היה המצב. בין ההתאוששות ממשבר הדוט קום שגרם לקריסת מניות ההייטק בתחילת שנת 2000 ועד למשבר 2008, מדד הנאסד"ק עלה רק ב-80% פחות או יותר. מדד ה-S&P500 עלה באותו הזמן בכ-85% בלבד.
השאלה מדוע שוקי ההון נהנים מעליות דרמטיות כל כך מאז שנת 2008 מעסיקה כלכלנים כבר שנים, אבל קיים קונצנזוס שלפחות חלק מהסיבה נעוצה במדיניות המוניטרית המרחיבה שבה נקטו בנקים מרכזיים ברחבי העולם, ולמעשה מעולם לא הפסיקו. הריביות האפסיות, והזרמת המזומנים לשוק ההון מייצרים, למעשה, אינפלציה של שווי נכסים פיננסיים- מהם נהנה ציבור המשקיעים. בישראל, "ציבור המשקיעים" הוא, באופן כזה או אחר, כל שכיר בעל חיסכון פנסיוני, שיכול ליהנות מאותן תשואות.
ביטול מנגנון אג"ח המיועדות שצפוי להיכלל בחוק ההסדרים לשנת 2021 מבוסס במידה רבה על ההנחה הזו. בהצעת החוק נכתב כי בין היתר, שחרור אותם 30% מנכסי הפנסיה לשוק יכול לזכות את החוסכים בתשואה גבוהה יותר מה-4.8% הקבוע במסגרת אג"ח מיועדות היום. ההנחה הזו מבוססת על ההשערה שאותה העלייה ממנה נהנים הנכסים הפיננסיים בעשור האחרון ימשיכו בעתיד הנראה לעין. עם זאת, לחוסכים אין ולא יכולה להיות וודאות לגבי כך שהעליות שמאפיינות את השנים האחרונות ימשיכו, ולא יתחלפו במשבר מתמשך.
לכאורה, תרחיש כזה לא צריך להדאיג את החוסכים, מכיוון שהחוק המוצע נותן למעשה ביטוח של המדינה על תשואות הקרנות. בכל חמש שנים יבחנו תוצאות קרנות הפנסיה, ובמקרים בהם התשואה על אותם 30% לא הגיעה ל-5%, הפער יושלם על ידי קרן יעודית שיקימו הקרנות, או על ידי המדינה. כך, החוסכים יכולים ליהנות מתשואה גבוהה יותר בשוק, ולהיות בטוחים שלכל הפחות, בתרחיש הגרוע ביותר, המדינה תשלים את החסר ל-5%.
כשהמדינה תצטרך לשלם את ההפרש
אבל כאן נכנס לתמונה ההבדל הדרמטי בין מנגנון אג"ח מיועדות לבין ביטוח התשואה שמציעים באוצר. אפשר לדמיין תרחיש נפילות דרמטי בשוקי ההון, למשל במקרה בו מוטציה של מגיפת הקורונה יוצאת לחלוטין משליטה בשנים הקרובות. אם הנפילה תהיה עמוקה מספיק, היא יכולה לגרור תקופת התאוששות ארוכה, ועלולה להביא לכך שהתשואות בשוק לא יגיעו ל-5%. במקרה כזה, המדינה תידרש לשלם את ההפרש. אלא שכידוע לכולם, משרד האוצר בוודאי לא נלהב להסכים להוצאות גדולות חדשות, בטח שלא בקנה מידה שתשלומי ביטוח מסוג זה עלולים להגיע אליו.
האוצר עלול, למשל, לסרב להגדיל את גדול התקציב על ידי גיוס חוב, ולכן עלולים להיות סעיפים תקציביים אחרים שיסבלו מהצורך להשלים את תשואות הפנסיה. במקרה קיצוני יחסית, האוצר עלול אפילו לנסות ולהתנער מההסכם, ויסביר שהתנאים המיוחדים גורמים לכך שהמדינה לא תוכל לעמוד בהתחייבות לחוסכים, או שהחוסכים "נדרשים להיכנס מתחת לאלונקה", או הסברים אחרים מהסוג הזה.
במסגרת מנגנון אג"ח מיועדות תרחיש כזה לא יכול להתרחש. גם אם האוצר רוצה מאד לקצץ בהוצאות, הוא לא מסוגל לגעת בהתחייבויותיו לקרנות הפנסיה. אי עמידה בתשלומי הריבית לקרנות יהווה הפרה בוטה של הסכם האג"ח, ויביא להורדת דירוג אשראי מיידית, בריחה של משקיעים מהשקל, ועוד תופעות שהמדינה לעולם לא תרשה לעצמה. במקרה של סירוב חד פעמי של האוצר להשלים את התשואות ל-5%, יתכן שהמשקעים יראו את המהלך בעין לא יפה, אבל יתכן גם שלא. מדובר אחרי הכל בחוק שחוקקה ממשלת ישראל, והחלטת מדיניות של ממשלת ישראל בינה לבין ציבור החוסכים, ולא יותר מזה.
לכן, יש בבחירה בין מנגנון אג"ח מיועדות למנגנון הביטוח מידה מסויימת של טרייד-אוף לחוסכים: אג"ח מיועדות אמנם נותנות תשואה נמוכה יותר בהווה, אבל מהווים כלי בטוח יותר במקרה של נפילה בשווקים. לעומת זאת, הביטוח אמנם יאפשר לחוסכים להינות מתשואה גבוהה יותר מ-5% בזמנים טובים, אבל מסוכנת יותר בזמנים גרועים- שניתוח פשוט של ההיסטוריה של שוקי ההון מעלה שיבואו בוודאות.
