אולי לא ידעתם את זה, אבל ביניכם לבין מדינת ישראל יש הסכם: כ-30% מכספי הפנסיה שלכם מושקעים באגרות חוב שהמדינה מנפיקה, מהם אתם זוכים לתשואה טובה ויציבה מאד. המדינה מקבלת מכם הלוואה מקומית ויציבה, שאינה משתנה לפי תנאי השוק והסיכון, אותה היא יכולה להשקיע בתשתיות ושירותים. להסדר הזה קוראים אגרות חוב מיועדות, והוא מבסס זיקה בין קופת האוצר (או נכון יותר- לחוב הלאומי) לבין הפנסיות שלנו. את הזיקה הזאת בדיוק מעוניין כעת החשב הכללי רוני חזקיהו להחליש, וזאת מסיבה עקרונית: איגרות החוב המיועדות הפכו ל"משקולת ציבורית" על העברת ניהול החוב לשוק החופשי.

בשבוע האחרון עלו אגרות החוב המיועדות לכותרות כשהתפרסם כי החשב הכללי מבקש לבטלן ובמקומן לספק ביטוח תשואה לקרנות הפנסיה. עוד פורסם כי יו"ר ההסתדרות יצא נגד החשכ"ל והבטיח כי ההסתדרות תתנגד למהלך שכזה, במידה. על אף שסיפור האג"ח המיועדות עתיד להשפיע על כל מי שחוסך לפנסיה ועל שוק ההון הישראלי בכללותו, משום מה נראה כי הוא לא תופס מקום מרכזי בתשומת הלב הציבורית.

אגרות החוב המיועדות הן אגרות חוב בלתי סחירות שהמדינה מנפיקה. החטיבה לניהול החוב מוכרת את אגרות החוב הללו לקרנות הפנסיה שחייבות, על פי הוראת המפקחת על הביטוח לרכוש אותן באחוז מסוים מהתיק הביטוחי של כל לקוח. נכון להיום מדובר ב-30%. בשנה האחרונה העבירו באוצר רפורמה שאמורה למקד את האג"ח המיועדות אצל החוסכים הוותיקים על מנת להגן עליהם מתנודתיות לקראת גיל  הפרישה. מאחר וקרנות הפנסיה מחויבות לרכוש אותן, החשכ"ל חייב להנפיק אותן.

עבור החוסכים, האג"ח המיועדות מהוות עוגן של תשואה טובה (כ-4.5%) בסיכון נמוך מאוד. באופן הזה מגינה המדינה על החוסכים לפנסיה ושומרת לפחות חלק מהכסף שלהם מחוץ למשחק ולתנודתיות של שוק ההון.

עבור המדינה מדובר במקור יציב לגיוס חוב שנשאר בתוך המדינה. בעבר, כשהריביות הנורמטיביות היו גבוהות יותר ודירוג האשראי של המדינה היה נמוך יותר, האג"ח המיועדות היה כלי כדאי לשני הצדדים.

בשנים האחרונות קרו שלושה תהליכים במקביל שייצרו סיטואציה לא פשוטה עבור החטיבה לניהול חוב. מצד אחד, התיק הפנסיוני של הציבור גדל מאוד לאחר שב-2008 חוקק חוק פנסיה חובה. הגידול הזה ייצר ביקוש הולך וגדל לאג"ח המיועדות. למעשה הדרישה לאג"ח מיועדות ב-2017 כמעט השתוותה לזו שהייתה לפני עשור, בתקופה בה קרנות הפנסיה חויבו לרכוש אג"ח מיועדות בהיקף של 70% מהתיק הפנסיוני.

מהצד השני מדינת ישראל נמצאת בתהליך מתמשך של הקטנת החוב הממשלתי כאחוז מהתוצר. כלומר המדינה צריכה להנפיק פחות אגרות חוב. לחטיבה לניהול החוב יש שיקולים רבים בהנפקת איגרות חוב המשרתות אינטרסים שונים של המדינה. האג"ח המיועדות מהוות כ-29% מהחוב הממשלתי והן דוחקות את האפשרות של המדינה להנפיק אגרות חוב סחירות. תהליך נוסף שקרה נוגע לסביבת הריבית הנמוכה שהתפתחה בעולם. בניגוד לעבר, המדינה יכולה לגייס היום חוב בריבית של כ 2% בלבד. ככל שהפער בין הריבית לגיוס באג"ח סחירות לגיוס באג"ח מיועדות גדלה, המדינה מסבסדת את הפנסיות יותר.

מאחורי כל המגמות הללו יש תהליך נוסף שמתרחש והוא לא קשור לתנאי השוק אלא להעדפות האידאולוגיות של קברניטי המשק. כאמור האג"ח המיועדות הן ביטוי של הערבות ההדדית בין המדינה לאזרחים. האזרחים משקיעים את כספי הפנסיה שלהם במדינה והמדינה מגינה על החיסכון של האזרחים. לנאמני השוק החופשי, הרעיון הזה נשמע בלתי נתפס. הוא פוגע באפשרות שהכל יהיה סחיר. שכל תנועת ההון תנוהל בתנאי השוק החופשי.

מה יקרה אם יופסקו הנפקות האג"ח המיועדות?

מצב אחד, רמת הסיכון של החיסכון הפנסיוני שלנו תעלה. בעיקר כשמדובר בחוסכים לקראת גיל פרישה. במקביל עוד מאות מליארדי שקלים מכספי הפנסיה ישפכו לשוק ההון ויחפשו בית חם לצבור בו ריבית.

מצד שני המדינה תוכל להמשיך ולצמצם את יחס החוב תוצר שלה ללא הפרעה ולנווט את גיוס החוב שלה לאג"ח סחירות ובהתאם למגמה גם לגיוס חוב חיצוני במט"ח.

האפקט השלישי והחמור ביותר של המהלך הזה הוא למעשה ניתוק האחריות של המדינה לחיסכון הפנסיוני. המפקחת על שוק ההון תמשיך להיות הרגולטור, אבל תנועה של כסף שתהפוך את הרגולציה לאחריות אמתית תעלם מהעולם. העלמות הכלי הפיננסי של האג"ח המיועדות תחייב את המדינה להשתעבד עוד יותר לדירוג האשראי שלה וכתוצאה מכך גם לצעדי המדיניות הניאו-ליברלית שחברות הדירוג מכתיבות. מדינת ישראל תוכל להמשיך את התנועה שלה לכיוון ניאוליברלי בו רק כוחות השוק מעצבים את המציאות והמדינה כריבון תאבד מיכולתה לפעול ולמעשה תכפיף את עצמה לכללי המשחק של השוק.

היום אגרות החוב המיועדות נתפסות כמשקולת כלכלית על הממשלה, אבל מה יקרה אם יום אחד תנאי הריבית במשק ישתנו או אולי דירוג האשראי של ישראל יפגע כתוצאה מהתדרדרות ביטחונית או ממשבר כלכלי? מדינת ישראל תאבד אז עוד כלי פיננסי משמעותי לניהול החוב שלה.