ציון העשור לקריסת הבנק "ליהמן בראדרס" לא סתם את הגולל על הדיון המתמשך בדבר הסיבות שהביאו למשבר הפיננסי הגדול והשלכותיו, והתהייה שמא הלקחים הנכונים הופקו והוטמעו לצורך ההערכות למשבר הבא. אולם בהתבוננות קדימה, השאלה החשובה מכל היא מה יתניע את המשבר הגדול הבא והמיתון שבעקבותיו, ומתי זה יקרה?

הצמיחה הגלובלית הנוכחית תתמיד ודאי שנה נוספת, בהינתן העובדה שארה"ב מנהלת גירעונות תקציביים גדולים, סין נוהגת במדיניות גמישה בכל הנוגע לתקציב ואשראי ואירופה ממשיכה את מאמצי השיקום שלה. אולם ב-2020, כל התנאים יבשילו למשבר פיננסי, שבעקבותיו ידדה המיתון הגלובלי.

עובדות שפוטרו יוצאות ממטה lehman brothers בניו-יורק לאחר התרסקות הבורסה במשבר 2008 (צילום ארכיון: סוכנות AP).

ניתן למנות עשר סיבות לכך:

הראשונה, מדיניות התמריצים התקציביים שדוחקת את כלכלת ארה"ב לצמיחה שגבוהה מ-2% הצמיחה – פוטנציאל הצמיחה שלה ללא התמריצים – אינה בת-קיימא. בהגיע שנת 2020, התמריצים יאזלו והירידה בתקציב הממשלתי תוביל לירידת הצמיחה האמריקאית משיעור של 3% בשנה, ל-2% בשנה.

השניה, מאחר ושיטת התמרוצים סבלה מתזמון לקוי, הכלכלה האמריקאית כרגע נמצאת בהתחממות יתר, והאינפלציה עולה אל מעבר ליעד. הדבר יוביל לעליית הריבית המרכזית של הפדרל ריזרב מ-2% כעת, לעבר 3.5% ומעלה בשנת 2020. הדבר יוביל לעליית הריבית בהלוואות קצרות טווח וארוכות טווח, ואף ויעלה את שער הדולר.

Last week in New York, Nouriel and I greately enjoyed the discussion with Peter Cecchini, his colleagues @cantorfitzgerld and guests on the main topics of the global economy. @RosaRoubini @Nouriel pic.twitter.com/lspGofZ72r

— Brunello Rosa (@brunello_rosa) May 2, 2018

האינפלציה גוברת גם בכלכלות משמעותיות נוספות, ומחירי הנפט המאמירים מוסיפים לחצים אינפלציוניים. פירוש הדבר שבנקים מרכזיים נוספים, במדינות מפתח, יצעדו בדרך שמתווה הפדרל ריזרב בואכה נורמליזציה של המדיניות המוניטרית, בניגוד לריבית האפסית הנהוגה בעשור האחרון. צעדים אלו צפויים להביא לצמצום בנזילות העולמית ולדחוק מעלה את שיעורי הריבית במשקים השונים.

השלישית, אם העימותים של ממשל טראמפ עם ממשלות סין, אירופה, מקסיקו, קנדה ואחרות בדבר הסחר ביניהן יחריפו – כפי שהכל צופים – יוביל הדבר להאטה בצמיחה העולמית, לצד עליה באינפלציה.

הרביעית, צעדי מדיניות נוספים בהן נוקטת ארה"ב יובילו אף הם לסטגפלציה (מילה המשלבת את המילה סטגנציה – האטה בקצב הצמיחה, ואינפלציה – עליית מחירים, שני מושגים שאמורים כביכול להיות תרתי-דסתרי, אך במספר משברים עולמיים הופיעו זה לצד זה, מה שהוביל להלחמתם יחד לכדי מילה אחת – ד.ר).

הממשלה עוסק בהגבלת תנועות הון פנימה והחוצה לתוך ארה"ב וכן בהטלת הגבלות על סחר בטכנולוגיה וידע, מה שצפוי לשבש את שרשרת האספקה העולמית. גם הגבלת תנועת המהגרים אל תוך ארה"ב צפויה לפגוע בצמיחה בארה"ב, ככל שהאוכלוסייה מזדקנת. כך גם פעולות הממשל לדכא ההשקעה ב"כלכלה הירוקה", והיעדרה של מדיניות תשתיות פדרלית אשר מסוגלת להתמודד עם "צווארי הבקבוק" שנוצרו בתחום הביקושים לתשתיות.

נשיאי ארה"ב וסין – דונלד טראמפ ושי ג'ינפינג בוועידה כלכלית בביג'ינג נובמבר 2017 (AP Photo/Andy Wong)

הסיבה החמישית לכך שאנו צועדים כעת לעבר משבר פיננסי גדול ב-2020 ולמיתון עולמי, היא שצמיחה בשאר העולם, לא רק בארה"ב, צפויה להאט. בין היתר בשל הצורך של מדינות שונות להתגונן מפני הפרוטקציוניזם האמריקאי (ההגנה של האמריקאים על תוצרתם כביכול – ד.ר) סין תצטרך להאט את הצמיחה על מנת להתמודד עם מינוף היתר והתרחבות היתר של כלכלתה; אחרת היא צפויה לנחיתה קשה על קרקע המציאות הכלכלית. וכך גם בשווקים השבריריים של המדינות המתפתחות, אשר ידרשו להדק את החגורה, כתגובה לצמצום הצפוי במשק האמריקאי.

השישית, גם אירופה צפויה לראות האטה בצמיחה, כתוצאה ממדיניות מוניטרית לבלימת זעזועים הנובעים מעימותי הסחר.

גם  צעדי מדיניות פופוליסטיים במדינות כמו איטליה עלולים להניע דינמיקה מסוכנת של חוב בתוך גוש האירו. מעגל הקסמים המסוכן של החוב הציבורי באירופה, בין ממשלות לבנקים פרטיים, לא יצליח להתמודד עם הבעיות הקיומיות של האיחוד המוניטרי השברירי והחסר של אירופה. בתנאים אלו, זעזוע פיננסי עולמי נוסף עלול להסתיים בעזיבה של איטליה ומדינות נוספות את האיחוד האירופי.

השביעית, יש לראות את שווי האחזקות בשווקים בארה"ב ובעולם בכלל, בהשאלה מעולם הבישול, כמוקרם ומוקצף. היחס בין מחיר מניה לרווחי התאגיד גבוה בכ-50% מהממוצע לאורך ההיסטוריה, תימחור האחזקות הפרטיות (פרייבט אקוויטי – ד.ר) מנופח, אגרות חוב ממשלתיות יקרות מאד, בהינתן התשואות הנמוכות שהן נותנות, ללא כל יתרון לבעלי אגרות חוב לטווח ארוך. האשראי אט אט הופך יקר, בין היתר על רקע העובדה שהמינוף של תאגידים אמריקאיים הגיע לשיא היסטורי.

איטלקים באחד במאי מוחים נגד מדיניות הצנע שנכפתה על איטליה. מאי 2013 (צילום: Eugenio Marongiu / Shutterstock.com)

ויש לשים לב שהמינוף בשווקים מתעוררים רבים ובכמה מהמדינות המפותחות הפך מופרז באופן בולט לעין. נדל"ן למסחר ולמגורים יקר מדי בחלקים נרחבים מהעולם. ולכן, שווקים בחלק מהמדינות המתפתחות, שנהנו עד כה מצמיחה יחסית בשווי האחזקות, ערך הסחורות ובסוגים מסוימים של השקעות, יחלו "לתקן" עצמם כלפי מטה ככל שענני הסערה יתחשרו ויתקדרו. משקיעים שיתבוננו קדימה אל הבאות בדאגה יביאו לכך שהשווקים יתמחרו מחדש את הסיכונים שבהשקעות שונות כבר בשנת 2019.

השמינית, כשהתיקון מהסוג הזה יתרחש לבסוף, יגבר הסיכון לנזילות הגופים הפיננסיים, ואנו עלולים לראות "מכירות חיסול" בהולות של מכשירים פיננסיים מסוגים שונים. כבר עתה ניתן לראות תת-פעילות בקרב עושי שוק מרכזיים. הפעילות המופרזת הנעשית בידי סוחרים אלגוריתמיים, בהשקעות המתבצעות במהירות על, תגביר גם את הסיכון לקריסות פתע. גם הריכוז הגובר של מכשירים פיננסיים בעלי תשואה מובטחת בידי קרנות הון ספורות מהווה סיכון.

ככל שהסיכון לנזילות הכספית העולמית יגבר, המגזרים הפיננסיים של שווקים מתעוררים וכלכלות מפותחות שלהם חובות הנקובים בדולרים, עלולים לגלות שהפדרל ריזרב כבר לא יכול לשמש כמפלט אחרון וכמקור להלוואות. כשהאינפלציה נמצאת בדרך למעלה והריבית חוזרת לשיעורה ה"נורמלי", הבנקים המרכזיים כבר יתקשו למלא את תפקיד המשענת הפיננסית שמילאו בימים שאחרי המשבר.

התשיעית, טראמפ תקף את הפד גם כשהצמיחה הייתה בשיעור של 4% (שנתי). רק חישבו כיצד יתנהג ויתבטא עם התקרב הבחירות לנשיאות ב-2020, כאשר הצמיחה צפויה ליפול אל מתחת ל-1%, וגל פיטורים יחל להתהוות. הפיתוי בעבור טראמפ "לכשכש בכלב" ולייצר משבר חוץ כלשהו יהיה גבוה, במיוחד אם הדמוקרטים ישיבו לעצמם את הרוב בבית הנבחרים בבחירות 2018.

כיוון שטראמפ כבר ממילא פתח במלחמת סחר עם סין, ומכיוון שלא יעז לתקוף את קוריאה הצפונית המחומשת בגרעין, המטרה הכי טובה עבורו תהיה אירן. עימות צבאי בין ארה"ב לאירן יהווה אירוע סטגפלציוני בסדר גודל עולמי, בדומה למשברי הנפט של 1973, 1979 ו-1990. אין צורך לומר שאירוע מהסוג הזה יחמירו מאד את המיתון העולמי שצפוי להתהוות.

בניין הבורסה הסינית בעיר שנז׳ן (צילום: shutterstock).

ולבסוף, היה והסופה שמתוארת מעלה אכן תתרחש, יש לקחת בחשבון שכלי המדיניות על מנת להתמודד עמה נמצאים בחסר משמעותי. המרווח לתמריצים תקציביים מצומצם מאד כבר עתה בשל חוב ציבורי כבד ומשמעותי.  היכולת לשלוף מדיניות מוניטרית בלתי קונבנציונלית כמעט ומוצתה לגמרי, ותתקל במאזנים חשבונאיים מנופחים שיקשו על הורדת ריבית נוספת. והמגזר הפיננסי לא יוכל לצפות לחילוץ במדינות שבהן עלו מנהיגים המובילים מדיניות ורטוריקה פופוליסטית, ולעתים קרובות קרובות בעצמן לחדלות פרעון.

המחוקקים בארה"ב הגבילו את יכולתו של הפדרל ריזרב לתת אשראי לתאגידים לא-בנקאיים ולגופים חוץ אמריקאיים שלהם חובות נקובים בדולרים. באירופה עליית הפופוליסטים מקשה על מציאת פתרונות לקשיים בהם נתקל האיחוד האירופי, והופכת את יצירתם של המוסדות הדרושים להתמודדות עם המשבר הבא לבלתי אפשרית.

שלא כמו ב-2018, כאשר לרשותן של ממשלות עמדו כלי המדיניות הנדרשים כדי למנוע את כניסתו של העולם לצניחה חופשית, מקבלי ההחלטות שיתמודדו עם המשבר הבא ימצאו עצמם עם ידיים קשורות כאשר רמות החוב המצרפי גבוהות אף מאלו שהיו במשבר הקודם. ולכן, עם הגיעו של המשבר הבא, אנו עלולים לגלות שהוא חמור ומתמשך אף יותר מהמשבר הקודם.

נוריאל רוביני הוא פרופסור באוניברסיטת ניו-יורק. שימש ככלכלן ראשי ליחסים בינלאומיים במועצה הכלכלית של הבית הלבן בעת ממשל קלינטון. היה בעל תפקיד בקרן המטבע הבינלאומית, בפדרל ריזרב האמריקאי ובבנק העולמי.

ברונלו רוסה ייסד יחד עם רוביני חברת ייעוץ כלכלית והוא עמית מחקר בלונדון סקול אוף אקונומיקס.

המאמר פורסם במקור ב"פרוג'קט סינדיקייט"