הייתם מצפים שאחרי המשבר הכלכלי של 2008, הרשויות האמריקאיות יטפלו היטב בכל בועת חוב שעלולה לסכן את היציבות הפיננסית העולמית. אלא שנראה שמאז המשבר ההוא רמות החוב של המגזר הפרטי בארה"ב הולכות ותופחות- וחלק גדול מאותה התפיחה מתרחשת דווקא בשוק ההלוואות המסוכנות ביותר, בהן רמת הפיקוח היא הנמוכה ביותר.

הסנאטורית אליזבת וורן. ארכיון 30 בינואר 2018 (AP Photo/Susan Walsh)

פחות או יותר כל הגופים הגדולים שמעסיקים את עצמם בשאלת היציבות הפיננסית כבר הזהירו מפני התופעה שידועה בתור "חוב ממונף". הסנטורית אליזבת' וורן שלחה לפני שלושה חודשים מכתב לגופים הרגולטוריים בארה"ב שבו כתבה כי היא "מודאגת מרמות החוב בממונף שמראה את אותם המאפיינים של שוק הסאב-פריים של לפני שנת 2008".

אלא שגם גופים שמרניים יותר מזהירים לאחרונה מהיקף ואיכות החוב של המגזר הפרטי בארה"ב. קרן המטבע הבינלאומי הזהיר לאחרונה מפני היקף גדול של חוב באיכות ירודה בארה"ב. בהודעה תחת הכותרת "אזהרה מפני חוב ממונף" כותבים אנשי הקרן כי "איכות הרישום ואיכות האשראי ירדו באופן ניכר", וכי הדבר מסכן את יציבות המערכת הפיננסית כולה. במילים אחרות, לטענת קרן המטבע בארה"ב ניתנות הלוואות מסוכנות בהיקף גדול.

ג'נט ילן – יו"ר הפדרל ריזרב צילום:dailyreckoning

מבין כל אותם גופים הייתה זו ג'נט ילן, נגידת הפד לשעבר, שניסחה את האזהרה באופן הבוטה ביותר. "אם יהיה מיתון יש הרבה חברות שיפשטו את הרגל בגלל החוב הזה. זה ככל הנראה יחריף את המיתון". אלו מילים מפחידות מפי מי שהייתה אמונה על יציבות המערכת הפיננסית האמריקאית מאז שנת 2013.

אז מה זה בעצם חוב ממונף, כמה ממנו קיים, ולמה כולם מודאגים ממנו כל כך?

"חוב ממונף" הוא כינוי להלוואות שניתנות לחברות שכבר היום מחזיקות ברמות חוב גבוהות, או בעלות היסטוריית החזר חוב גרוע. בעקבות זאת, הן לא יכולות להנפיק אג"ח או לקחת הלוואה רגילה מבנק. כדי לזכות בכל זאת לאשראי חברות מהסוג הזה נאלצות להסכים לריבית גבוהה מאד. בדרך כלל ההלוואות מיועדות לא להתרחבות או להשקעה, אלא כדי "להישאר מעל המים"- ולהחזיר חובות עבר. כך, אותן חברות נכנסות עמוק יותר ויותר לחוב, וסובלות מהצורך להחזיר חלק הולך וגדל מהכנסותיהן למלווים.

פעמים רבות האשראי ניתן מגורמים חוץ בנקאיים כמו קרנות השקעה וקרנות גידור והון סיכון- ואלו אינן מפוקחות על ידי הרשויות לפיקוח על הבנקים. אותן קרנות מוגדרות כ"חברות ספקולטיביות", מה שמעיד על רמת הביטחון בכך שהכסף יחזור אליהם.

החששות הגדולים הם מהיקף התופעה בארה"ב ומחוסר הפיקוח עליו. מאז המשבר הכלכלי זינק באופן אדיר היקף ההלוואות מהסוג הזה. היום עומד שווי שוק ההלוואות לחברות ממונפות על כ-1.2 טריליון דולר, לעומת 600 מיליארד בשנת 2007.

על פי הבנק הפדרלי, בשנת 2018 שליש מההלוואות מסוג זה ניתנו לחברות שמחזיקות בחוב גדול פי שש משוויין. כמו כן, הרוב המוחלט מהן ניתן במה שידוע בתעשייה כ"תנאי רגולציה-לייט"- מחוץ לתחום השיפוט המלא של רשויות הרגולציה הפיננסית.

התופעה מעלה חשש מפני קריסה פיננסית נוספת בארה"ב, הפעם כתוצאה מקריסת חברות קטנות ובינוניות. במידה ואותן החברות יקרסו בהיקף רחב, הדבר עלול להביא לאפקט דומינו שיפגע באותן הקרנות המלוות, ועלול לפגוע במשק האמריקאי בכלל.

הרחבה כמותית, צמיחה נמוכה

הרבה מהסיבות לזינוק בהיקף שוק ההלוואות לחברות ממונפות קשורות למשבר הכלכלי, ובעיקר למה שקרה במשק האמריקאי בעשור שחלף מאז. בעיקר מדובר בשתי גורמים- קצב צמיחה נמוך, וריבית אפסית.

כאשר נכנס שוק ההון האמריקאי, ובעקבותיו העולמי, למשבר, הדבר גרר את המשק כולו למיתון חמור. כדי לנסות להקל על המיתון הוריד הבנק הפדרלי של ארה"ב את הריבית המרכזית לרמה אפסית. התקווה הייתה שדבר יוביל להוזלה באשראי לעסקים, שיוכלו ללוות כסף בקלות ובזול ובכך למנוע פיטורים המוניים שיובילו להעמקת המיתון.

אלא שגם אחרי הורדת הריבית לרמה הנמוכה ביותר נשאר המשק האמריקאי במיתון חמור. לכן, קובעי המדיניות בארה"ב החליטו ליישם תכנית שמעולם לא נוסתה- הרחבה כמותית. במסגרת תכנית ההרחבה הכמותית, הבנק המרכזי "מדפיס" כסף, באמצעותו הוא רוכש אג"ח ממשלתיות ממוסדות פיננסיים כמו בנקים. כשהבנק המרכזי רוכש כמויות גדולות של אג"ח, הוא בעצם מעביר כמויות גדולות של כסף למוסדות הפיננסיים. כתוצאה מכך, כמות ההון הנזיל בו מחזיקים הבנקים גדלה. ככל שהבנקים מחזיקים בכמות גדולה יותר של כסף, כך הם מעוניינים להלוות יותר – מה שמגדיל את היצע ההלוואות, ומוזיל אתהריבית עליהן. הריבית היא בעצם "מחירה" של ההלוואה, או מחיר הכסף. כמו כל סחורה בשוק, כשהיצע הכסף גדל, מחירו יורד. כך, ככל שהבנק המרכזי רוכש כמות גדולה יותר של אג"ח, הריבית תקטן.

מדיניות זו אכן תרמה להתאוששות האיטית של המשק האמריקאי, אבל התאוששות זו הייתה איטית, קלה ולא מספקת. מצב זה הכניס חברות רבות, ובעיקר חברות בינוניות וקטנות למצוקת הכנסות נמוכות. כדי להמשיך לשרוד הן נאלצו לקחת אשראי- ורבות מהן קרסו בכל זאת. חלקן הצליחו לשרוד, אבל הסתמכו על חוב כדי להשלים את רמות ההכנסה הנמוכות.

במקביל, הריבית הנמוכה הפכה את ההשקעה באג"ח למשל ללא משתלמת, ומשקיעים רבים חיפשו אפיק השקעה מניב יותר. כך, הצורך הדחוף של עסקים רבים בהלוואות הפך למושך במיוחד. כסף זול צריך אפיק מניב והריבית הגבוהה על ההלוואות לחברות הללו הפכה למפתה ביותר.

בהיעדר פיקוח

החשש הגדול הוא שאם אותן חברות יתחילו לקרוס, ולא להחזיר את חובותיהן, הקרנות שמושקעות באותן ההלוואות יקרסו גם הן. בניגוד לבנקים, שמבוטחים במידה כלשהי מפני פשיטת רגל של לקוחותיהם, אותן הקרנות נמצאות למעשה מחוץ לתחום השיפוט של הרשויות שמפקחות ומגנות על הבנקים לטובת יציבות המערכת כולה.

אותן הקרנות קוראות לזה איזור ה"פיקוח לייט". הרשויות המפקחות על שוק ההון אינן רשאיות להתערב בעסקאות אלו, ולא עוקבות אחרי מי הלווה למי וכמה. אותו איזור "פיקוח לייט" גדל באפן ניכר מאז המשבר הכלכלי. לעומת 30% מההלוואות לחברות ממונפות בשנת 2007, היום כ-80% מהן מתקיימות באותו תחום אפור, רחוק מעיני הרשויות.

החששות התגברו עוד יותר עם תחילת תהליך העלאת הריבית של הבנק הפדרלי בשנה שעברה. העלאות הריבית מסכנות את המערכת הזו משני כיוונים. מצד אחד היא מייקרת את ההלוואות הניתנות לאותן חברות. בדרך כלל מדובר בהלוואות בריבית משתנה, שעולות יחד עם רמת הריבית שקובע הפד. לכן, ככל שהריבית המרכזית תעלה, כך תעלה גם הריבית על ההלוואות, ואותן חברות ידרשו "לשים בצד" חלק גדול יותר מהרווחים הקלושים שלהן לטובת החזר החוב.

במקביל, העלאות הריבית צפויות להאט מעט את הפעילות הכלכלית בארה"ב. כבר היום ארה"ב חווה האטה קלה, שתתבטא בירידה כלשהי בהכנסות. במידה ורמות הכנסה של אותן החברות תרד, חלקן עשוי להגיע למצב שבו הן לא מסוגלות להחזיר את החוב. במקרה כזה יווצר אפקט דומינו, שבו קריסת החברות תוביל לקריסת אותן הקרנות הנושות. חלק מהמוסדיים באמריקה חשופים לאותן הקרנות כך שהדבר עלול להגיע אפילו למרכז העצבים של שוק ההון האמריקאי.