ביום רביעי הקרוב תתרחש מה שניתן להגדיר בזהירות כדרמה, בתוך אחד התחומים הכי פחות דרמטיים שיש – עולם המדיניות המוניטרית, ניהול היצע וערך הכסף. השפעתה המידית היא בעיקר על השווקים הפיננסים, וייתכן שבכך הדבר יסתכם. אך התחום המוניטרי ידוע גם בהשלכותיו העמוקות וארוכות הטווח, שיכולות גם להתגלגל למשברים, אירועים עולמיים ואפילו מלחמות. כך היה בהחלטה להמשיך לדבוק בהצמדת הדולר לזהב בתחילת המאה ה-20 שגררה את העולם למשבר כלכלי שהיה ברקע לפרוץ מלחמת העולם השנייה, וכך היה בהחלטה לבטל את ההפרדה בין בנקים מסחריים לבתי השקעות, שהובילה עם גורמים נוספים למשבר הסאב פריים.

כשלעצמה, ההחלטה שעל הפרק איננה משמעותית במיוחד: האם להשאיר את הריבית של הבנק המרכזי של ארה"ב על רמה של 2.25%, או להוריד אותה חזרה לרמתה מלפני חודשים אחדים. אך הדרמה היא למעשה הפרסה שעושים שני הבנקים המרכזיים הגדולים ביותר בעולם- הבנק הפדרלי של ארה"ב והבנק המרכזי של אירופה. לפני שנה הבנקים המרכזיים הודיעו על "סוף עידן הכסף הזול", או במילים אחרות העלאות ריבית ראשונות מאז המשבר הכלכלי. אלא שמספר חודשים מאז ההודעה הדרמטית יתכן שבבנקים המרכזיים מבינים שהכללים השתנו, וסל הכלים המסורתי שלהם כבר לא עובד. הם היו רוצים להעלות את הריבית, אבל הם פשוט לא יכולים.

ג'רום פאוול, נגיד הפדרל ריזרב (AP Photo/Andrew Harnik)

למה חשובה גובה הריבית, למה קשה לסיים את עידן הכסף הזול ואיך זה יכול להתגלגל למשבר כלכלי? מדריך קצר לסוגיה שמעצבת את פני הכלכלה העולמית.

למה מורידים ריבית בזמן משבר?

בעקבות המיתון החמור באירופה וארה"ב בשנת 2008 שני הבנקים מרכזיים החליטו להוריד את הריבית לרמה כמעט אפסית – וזאת כדי לעודד את הצמיחה והיציאה המשבר. איך תורמת הריבית הנמוכה לצמיחה? פחות או יותר כך:

צמיחה כלכלית מתרחשת כשאזרחי המדינה- בעלי עסקים ומשקי בית- מגבירים את הפעילות הכלכלית שלהם. ככל שעסקים ומשקי בית צורכים ומשקיעים יותר, כך הצמיחה תהיה גדולה יותר. בתקופת משבר ומיתון, נוטים לפעמים משקי הבית והעסקים שלא לבצע הוצאות גדולות מחשש שיקלעו למצוקה כספית- דבר שעלול להעמיק את המשבר. מלחמה במגמה זו היא המטרה בהורדת ריבית בזמן משבר. ריבית הבנק המרכזי הנמוכה, שלמעשה קובעת את רמת הריבית במשק, מעודדת את הבנקים להלוות לעסקים ולמשקי הבית בתנאים נוחים יותר. קלות נטילת ההלוואת מעודדת צריכה פרטית והשקעות עסקיות, ותורמת ליציאה מהמיתון.

גובה ריביות הפד והבנק האירופי בין השנים 2007 ל-2017 (גרפיקה: אידאה)

מה קרה אחרי המשבר ב-2008?

אלא שהורדות הריבית לא הצליחו לבדן להביא לצמיחה מחודשת מהירה ויציבה מספיק,  דבר שהתבטא באינפלציה (עליית המחירים) נמוכה מיעדי הבנקים. לכן, שני הבנקים שברו את השיא של כל הזמנים בהחזקת ריבית ברמה אפסית, שנמשכת בדרך כלל רק כל עוד המשק נמצא במיתון.

נפילות בבורסות בארה"ב בפברואר 2018: סימנים למשבר עם הפסקת ההרחבה המוניטרית? (AP Photo/Richard Drew)

כלי נוסף בו השתמשו הבנקים המרכזיים בניסיון לתמרץ את הכלכלה הוא כלי יוצא דופן הנקרא "הרחבה כמותית". כשאנשי הבנקים המרכזיים הבינו שהריבית האפסית לא מספיקה כדי לתמרץ את הכלכלה, הוחלט לנסות כלי שמעולם לא נוסה. במסגרת ההרחבה הכמותית הבנקים המרכזיים "הדפיסו כסף" ורכשו כמות עצומה של נכסים פיננסיים מהבנקים. המטרה במהלך הוא להזרים כמות גדולה של כסף לבנקים במטרה לעודד אותם להלוות אותו לציבור בריבית נמוכה- וכך לעודד הלוואות והשקעות.

למה הבנקים המרכזיים לא מצליחים לחזור לרמת ריבית נורמלית?

גם אחרי יותר מעשור של מדיניות מוניטרית מרחיבה, נראה שהכלכלות האמריקאית והאירופית שבריריות ובלתי יציבות כל כך שיתכן שריבית נמוכה היא האפשרות היחידה שיש לבנקים המרכזיים.

ארה"ב אמנם נהנית מרצף הצמיחה הארוך ביותר בהיסטוריה, אבל מדובר בצמיחה חלשה במיוחד. בדרך כלל ביציאה ממיתון כלכלות נוטות לצמוח מהר- הודות לריביות הנמוכות. אלא שזה לא קרה אחרי המשבר של 2008. על אף הריבית האפסית קצב הצמיחה עמד על כ-1.75% לעומת 3% בעשור לפני כן. בהתחשב בעובדה שהמיתון היה החמור ביותר מאז השפל הגדול של 1929, מדובר בקצב צמיחה נמוך במיוחד. כל זאת על אף הריבית, האפסית וההרחבה הכמותית- הזרמת כ-4 טריליון דולר לשוקי ההון האמריקאים מאז תחילת המשבר.

מעבר לאיומים הישירים של טראמפ על נגיד הבנק המרכזי, הבעיה המידית בהעלאת הריבית נמצאת בוול סטריט: במקרה של העלאת ריבית עלול שוק ההון להגיב רע. כך הפך ה'פד' לשבוי של וול סטריט.

למה הכסף הזול לא הצליח לעודד צמיחה כצפוי?

בהתחשב ברמת המורכבות של המערכת הפיננסית העולמית, לשאלה זו אין תשובה חד משמעית. אחד ההסברים לכך שהמדיניות המוניטריות המרחיבה לא הצליחה להביא לצמיחה קשור לעצם האופי של הכלים המוניטריים. הבנק המרכזי לא יכול לשלוט בהשקעות בשוק הפרטי, אלא רק לנסות לעודד השקעות. הזרמת הכסף לבנקים הייתה אמורה לעודד אותם להלוות במחיר נמוך- אבל זה לא בהכרח קרה. יתכן שמדובר בחוסר אמון של בעלי עסקים שנמנעים מהתרחבות דרמטית, אבל חלק גדול מהכסף הזול למעשה נשאר בידי הבנקים – ולא הגיע למשק כהשקעה.

רזרבות עודפות מופקדות בבנק הפדרלי במליוני דולרים בין השנים 2007 ל-2017 (גרפיקה: אידאה)

הסבר אחר הוא שהרבה מהכסף זרם ישירות מהבנקים לשווקי ההון וניפח אותם בלא פרופורציות – מעין בועה שאינה מתרכזת בתחום אחד מסוים. הסבר זה יוצר בעיות חמורות, אליהן נחזור בהמשך.

למה לא להשאיר אותה ברמה אפסית?

אם הריבית הנמוכה מחזיקה את הכלכלה העולמית עם הראש מעל למים נשאלת השאלה- מדוע שהבנקים המרכזיים ירצו להעלות אותה בכלל?

התשובה הפשוטה היא שמבחינת הבנקים המרכזיים, המשך הריבית האפסית מונע מהם להשתמש בכלי המרכזי בו הם משתמשים מול משברים כלכליים: הורדת ריבית. במקרה של משבר כלכלי, כשהריבית עומדת על קרוב ל-0%, אין אפקטיביות להורדה נוספת, והבנקים יצטרכו למצוא דרך אחרת להזרים כסף למשק (כמו הרחבה כמותית) או ליצור תקדים מוזר: ריבית שלילית.

אך התשובה המורכבת יותר נוגעת למנצחים הגדולים של העשור האחרון – השחקנים בשוק ההון. לעומת מרבית הסקטורים בארה"ב, דווקא שוק ההון נמצא בתנופה אדירה בעשור האחרון, כפי שהנשיא טראמפ דואג להזכיר לנו מפעם לפעם. שחקני שוק ההון רשמו רווחים עצומים מאז המשבר הכלכלי, לעומת שאר הכלכלה האמריקאית שמדשדשת מאחור.

שטרות אירו חדשים שהודפסו בבנק המרכזי באיטליה. (Photo by Esma Cakir/picture alliance via Getty Images)

איפה הבעייתיות בזה? בראיון האחרון לפני סיום תפקידה אמרה ג'נט יילן, נגידת הבנק הפדרלי לשעבר, כי היא חוששת מהיווצרות בועות בשוק ההון. "קשה לדעת אם מדובר בהיווצרות בועה", אמרה. יילן, ככל הנראה יחד עם צמרת הנגידים של הבנק, חששו מההשלכות הבלתי רצויות של המדיניות המוניטרית המרחיבה. הריבית הנמוכה, יחד עם טריליוני הדולרים שנשפכו לתוך שוק ההון במסגרת ההרחבה הכמותית, הקצינו עוד יותר את ההתנהלות המסוכנת בשוק ההון. כאשר קל ללוות ואין צורך ברווח גדול, משקיעים מוכנים בקלות רבה להמר על כספם מתוך הנחה שבמקרה הכי גרוע, יוכלו ללוות כסף נוסף ולהמשיך להמר. מצב כזה עלול לעודד השקעות ספקולטיביות מסוכנות. היווצרות בועה ספקולטיבית היא הדבר האחרון שנגידי הבנקים רוצים, בטח אחרי שחוו את התוצאות ההרסניות של התופעה ב-2008.

אז מה יכול להשתבש?

כמו בכל תרחיש של בועה פיננסית – היא יכולה להתפוצץ.

כמויות הכסף העצומות שזרמו לשוק ההון האמריקאי והאירופי בשנים האחרונות ניפחו את שוקי ההון באופן חסר תקדים. אחד המאפיינים של שוק ההון הוא הנזילות שלו – המשקיעים יכולים בקלות רבה למכור את הנכסים הפיננסיים שלהם ולמשוך את הכסף מהשוק. זו גם אחת הסיבות לחוסר היציבות של שוקי הון. עם הסימן הראשון של סכנה הם עלולים למשוך את ההשקעות שלהם, מתוך חשש להפסיד כסף. כשמשקיעים רבים מושכים את השקעותיהם משוק ההון, עלול להיווצר "אפקט עדר" שבו כל המשקיעים מנסים להיפטר כמה שיותר מהר מהנכסים הפיננסיים שלהם וממוטטים את השוק.

שווי מדד המניות S&P 500 בין השנים 2007 ל-2017 (גרפיקה: אידאה)

במקרה הזה, ההיגיון הרגיל לפיו הפיזור הרחב של ההשקעות מביא לכך שגם אם תהיה משיכה המונית במגזר מסוים לא תהיה קריסה כללית, לא עובד. ההיגיון הרגיל מתהפך והפיזור הרחב דווקא מבטיח שא, מגזר במשק לא יוכל להימלט מקריסה.

נגידי הבנקים המרכזיים לא יודעים לצפות מאיזה כיוון עלול להגיע הטריגר לפיצוץ כזה, אבל הניסיון משנת 2008 מראה שקריסה כזו עלולה לפגוע באופן אנוש במשק, ובייחוד במצב ההתאוששות השברירית שבו נמצאות הכלכלות המערביות היום.​

האופציה הפיסקלית – הדרך שלא נלקחה

הדבר שמאפיין בצורה העקבית ביותר את ההתמודדות עם המשבר הכלכלי של 2008 הוא הבחירה באופציה המוניטרית – הנעת הכלכלה באמצעות הקלת הבנקים המרכזיים על הלוואות ואשראי. הכלי השני של השלטון להשפיע על הכלכלה – עידוד הפעילות הכלכלית על ידי השקעה ישירה של תקציבים (הרחבה פיסקלית) – כמעט ולא היה בשימוש, מלבד הרחבה נקודתית שעשה ברק אובמה מיד לאחר המשבר. בימים אלה בהם נראה שהאופציה המוניטרית ממצה את עצמה ללא תוצאות נכון יהיה לחזור לדרך שלא נלקחה: הרחבה תקציבית. עוד על אפשרות זו, בראיון מיוחד עם הכלכלן האוסטרלי סטיב קין שנפרסם בהמשך השבוע.