בנק ישראל הודיע אתמול על השקת תוכנית רכישת אג"ח קונצרני בהיקף של 15 מיליארד שקלים. מה זה אומר? מאיפה מגיע הכסף? ומה המטרה של רכישה כזו?
מה שבנק ישראל עושה נקרא בעגת הכלכלנים 'הרחבה כמותית', במסגרתה מזרים הבנק המרכזי כסף לשוק, בכך שהוא מלווה לתאגידים כסף – קונה אגרות חוב שלהם.

למהלך הזה יש שני תפקידים מרכזיים. הראשון הוא לשמור על רמות ביקושים גבוהות ולמנוע בריחת משקיעים שעלולה לזעזע את שוק ההון. בנק ישראל משדר לשוק – אני פה ואני מוכן לקנות מכם סחורה שבתקופת משבר הופכת לפחות אטרקטיבית. מעין רשת ביטחון לאגרות חוב כדי שלא יהפכו לסחורה שאף אחד לא רוצה. כי אם אין קונים לאגרות חוב, השוק נעצר ותאגידי ענק שמעסיקים אלפי אנשים וחייבים כסף לקרנות הפנסיה ולבנקים עלולים לקרוס.

התפקיד השני הוא להוריד את הריבית בשוק. ככל שבנק ישראל קונה יותר אגרות חוב, כך עולים הביקושים, מה שמביא לירידה בריביות. בנק ישראל פועל כדי לדאוג לכך שבזמן משבר הקורונה, שבו חברות רבות עלולות להימצא במצוקת אשראי ומדינת ישראל מגייסת כספים בהיקפים גדולים, הריבית, כלומר מחיר הכסף, יהיה נמוך ככל האפשר.

הצעדים שבהם נוקט בנק ישראל קריטיים להתמודדות עם משבר הקורונה. ובכל זאת, מדובר בסכום גדול של כסף. למעשה, ה-15 מיליארד שקלים עליהם הוכרז אתמול מצטרפים ל-50 מיליארד שקלים שכבר הוזרמו לרכישת אגרות חוב ממשלתיות בתחילת המשבר. סה"כ דחף בנק ישראל 65 מיליארד שקלים לשוק ההון. סכום גבוה יותר מהסכום אליה התחייבה עד כה המדינה בשלל תכניות הסיוע שלה להתמודדות עם משבר הקורונה.

קשה להתעלם מכך שבכל פעם שמישהו ממליץ על צעדי תקציב מרחיבים שיזרימו כסף לאזרחים, עולה התנגדות של חסידי המשמעת הפיסקאלית. לעומת זאת כשבנק ישראל מזרים מיליארדים לשוק ההון, הדבר מתקבל בשתיקה? בעצם מה ההבדל בין כסף שמוזרם לשוק ההון על ידי רכישת אג"ח לבין כסף שמוזרם לשוק הכרמל על ידי הרחבת קצבאות אבטלה או מענקי סיוע לעצמאים?

מאיפה הכסף?

בן ברננקי עמד בראש הבנק הפדרלי של ארה"ב, בימים של המשבר הכלכלי הגדול של שנת 2008. ברננקי הכריז אז על סיוע מוניטרי חסר תקדים, בהיקף של מאות מיליארדי דולרים.

יו"ר הפד לשעבר בן ברננקי (צילום: United States Federal Reserve / ויקימדיה קומונס)

בראיון מפורסם לתכנית "60 Minutes" סיפר ברננקי על אירועי אותם הימים. כשהמראיין ההמום שאל אותו מאיפה יש לבנק המרכזי את סכומי הכסף האלו, והאם מדובר בכסף משלמי המיסים, הסביר ברננקי: "לא מדובר בכספי מיסים. לבנקים יש חשבונות בבנק המרכזי, ממש כמו שלך יש חשבון בבנק. אז כדי להלוות לבנק כלשהו, כל מה שאנחנו עושים זה להגדיל את המספר שמופיע במחשב תחת החשבון שלהם. זה דומה יותר להדפסת כסף".

כך לימד ברננקי את הציבור האמריקאי שיעור חשוב בקסם שמאחורי פעולות הבנק המרכזי. כסף לא גדל על עצים – הוא מודפס בבנקים מרכזיים. למעשה, הבנק המרכזי מסוגל לייצר כסף יש מאין, מה שמכונה "הדפסת כסף". כמובן שבימינו אין צורך ממש להדפיס שטרות כדי לייצר כסף, ומספיק להקליד מספר לתוך מחשב, אבל התוצאה היא אותה התוצאה.

למה לא לעשות שימוש בכוח העל של בנק ישראל – היכולת להמציא כסף יש מאין, כדי לסייע לממשלה לתמוך במשק?"

טכנית, אין גבול לכמות הכסף שבנק ישראל מסוגל להמציא, כי יש לו את היכולת והסמכות לייצר את הכסף הזה יש מאין. התפקיד של הבנק המרכזי הוא לווסת בצורה נכונה את כמות הכסף שנמצא בשוק, כך שמצד אחד יהיה מספיק כסף להניע את גלגלי המשק ומצד שני הכסף לא יאבד מערכו בקצב מהיר.

לבנק ישראל אין ולא יכולה להיות בעיה לממן את הסיוע המוניטרי שלו. בנק ישראל עושה עבודה קריטית בשמירה על המשק הישראלי בזמן משבר הקורונה, וחשוב שיוכל לעשות את כל הצעדים שהוא רואה לנכון כדי לייצב את הכלכלה בגזרתו. אבל למה לא לעשות שימוש בכוח העל של בנק ישראל – היכולת להמציא כסף יש מאין, כדי לסייע לממשלה לתמוך במשק?

חברות דירוג האשראי – שומרי הסף של דת הצמצום התקציבי

כשנשאל נגיד בנק ישראל, אמיר ירון: 'האם בנק ישראל ישקול לממן את הוצאות המדינה על טיפול במשבר הקורונה?' במסיבת עיתונאים שנערכה אתמול, השיב הנגיד תשובה שאינה משתמעת לשתי פנים- לא. ואז פירט "כל פריצה כזאת תביא למצב שבו חברות דירוג האשראי יראו בזה איזשהו אירוע שמראה על בעיה של ערבוב של האחריות הפיסקלית מצד אחד והמדיניות המוניטרית מצד שני".

פסל "ילדה ללא מורא" מול הבורסה לניירות ערך בניו יורק, ביום הראשון לסגירה של הבורסה בשל משבר הקורונה. 19 במרץ (AP Photo/Kevin Hagen)

לחברות דירוג האשראי כמובן שלא מפריע שבנק ישראל הכריז, באותה מסיבת עיתונאים, על הזרמת 15 מיליארד שקלים לשוק ההון. מבחינת חברות דירוג האשראי שממשלת ישראל מפחדת מהן כל כך, הדפסת כסף לשוק ההון מותר, זה בכללי המשחק, אבל הדפסת כסף למימון הוצאות הממשלה במשבר הכלכלי החמור ביותר בתולדותיה – אסור.

בסופו של דבר, אין סיבה טכנית שבגללה הבנק המרכזי לא יכול לממן בעצמו את הוצאות המדינה בהתמודדות עם המשבר. מה שמונע מזה לקרות הן המוסכמות הכלכליות המקובלות לפיהן סיוע בלתי מוגבל לשוק ההון לא מהווה סכנה, לעומת הרחבת הוצאות הממשלתיות .

שוק ההון – מודל של סיוע בלתי מוגבל

למעשה, בעולם כולו הרעיון של הדפסת כסף היה נהוג עד לשנות השמונים, ובישראל הוא נפסק רק בשנת 1985. תכנית הייצוב של אותה השנה אסרה על בנק ישראל לממן את הוצאות הממשלה. עד אז, פרקטיקה נפוצה למימון הוצאות הממשלה הייתה שבנק ישראל ירכוש בעצמו אג"ח ממשלתית ישירות מהממשלה, בניגוד לפרקטיקה של רכישה בשוק המשני המקובלת היום.

אם הכסף הזה יהפוך לביקוש של מוצרי צריכה או להשקעה בתשתיות או בשירותים חיוניים בסופו של דבר הוא יהפוך מובטלים לעובדים"

כך מימנו למעשה חלק מתקציב המדינה בעלות אפסית, בלי שיהיה צורך בגיבוי הוצאות אלו במיסים או חוב חיצוני כלשהו. החוב, אם הוא קיים, הוא לבנק המרכזי- גוף שממילא היה נמצא תחת שליטת הממשלה, כך שהסיכון בנטילת חוב לא היה קיים. כך יכלה הממשלה לבצע השקעות שיצמיחו את הפעילות במשק במידה ניכרת.

התפיסה שיש לאסור על מימון הוצאות הממשלה דרך הבנק המרכזי, בדמות "הדפסת כסף", הפכה לפופולרית בשנות השמונים כחלק מהתפיסה שיש לצמצם ככל האפשר את הוצאות המדינה על ידי "ריסון פיסקלי". מימון הוצאות המדינה על ידי הדפסת כסף נתפס כצ'ק פתוח שניתן לפוליטיקאים, מכיוון שהוא אינו נרשם כחוב, והם עלולים לעשות בו שימוש בלתי אחראי. בעיני הכלכלנים, מימון הוצאות המדינה הפכה להיות דבר מגונה, טאבו שאסור להשתמש בו.

סכנת האינפלציה

אז מה יקרה אם ניתן לממשלה את הכוח לעשות את כל מה שהיא רואה לנכון כדי להתמודד עם המשבר? עד לא מזמן, כלכלנים שהיו נשאלים שאלה מסוג זה היו ככל הנראה עונים שהסיבה המרכזית לצורך להגביל את יכולת הממשלה לממן פעילות באמצעות הדפסת כסף היא סכנת האינפלציה.

יש בטענה הזו אמת מסוימת. קיים הבדל גדול בין סיוע תקציבי של הממשלה לסיוע של בנק ישראל. סיוע ממשלתי נועד באופן מכוון להגביר את הביקושים בכלכלה הריאלית, על ידי כך שהממשלה מספקת לעסקים וצרכנים כסף להוציא בשוק. אם המהלך מצליח, העלאת הביקושים מביאה להעלאת מחירים ולשחיקה בערך הכסף כלומר – אינפלציה.

הסיוע של בנק ישראל לעומת זאת משפיע מעט מאד על האינפלציה, כשמרבית הכסף נשאר בשוק ההון ומשמש לרכישה של מוצרים פיננסיים נוספים, מחירי המוצרים והשירותים כמעט ולא מושפעים מכך. לפחות לא בצורה ישירה. זו גם הסיבה שהזרם כסף לשוק ההון פחות אפקטיבית בשיפור רווחתם ותנאי חייהם של כלל האזרחים בעת משבר.

אבל יש בעיה בטיעון של סכנת האינפלציה. המשבר הנוכחי תופס את המשק הישראלי, כמו את מרבית כלכלות העולם, במצב מוזר. זה זמן רב שהאינפלציה נמצאת מתחת ליעד ולמעשה, בנק ישראל נוקט בצעדים אגרסיביים כדי להעלות את האינפלציה.

כדי לצמצמם עד כמה שניתן את הנזק הבלתי הפיך של המשבר הממשלה צריכה להיות מסוגלת להעניק את כל הסיוע שצריך, בלי מגבלות"

למעשה, בתחזית שפרסם השבוע העריך בנק ישראל כי האינפלציה תעמוד בסוף השנה ברמה של 1.1%-. מצב זה לא מבטל לחלוטין את החשש מהתפרצות של אינפלציה כתוצאה מהדפסה בלתי נשלטת של כסף. אבל אם כבר הדפסת כסף, אלו התנאים האידיאלים לעשות זאת.

מחיר ההימנעות

במצב הנוכחי, שבו המשק הישראלי עומד מול המשבר העמוק ביותר בתולדותיו, בכל יום נזרקים לפח 850,000 ימי עבודה לא מנוצלים. מי שאיבד את העסק שהקים במו ידיו בגלל שהממשלה לא יכלה לממן מענקים, איבד למעשה שנים מחייו שאותן לא ניתן להשיב. לעומת סכנת האינפלציה המזערית, הסכנה של הימנעות מפעולה תקציבית של המדינה עלולה להיות הרסנית.

מחאת התרבות – אחד ממחירי ההימנעות מפעולת סיוע נחושה למשק (צילום: יח״צ)

קשה שלא לראות את התועלת שיכולה לצמוח מהגדלה משמעותית של הכסף שיעמוד לרשות הממשלה בהתמודדות עם המשבר. אם הכסף הזה יהפוך לביקוש של מוצרי צריכה או להשקעה בתשתיות או בשירותים חיוניים בסופו של דבר הוא יהפוך מובטלים לעובדים.

כדי לצמצמם עד כמה שניתן את הנזק הבלתי הפיך של המשבר הממשלה צריכה להיות מסוגלת להעניק את כל הסיוע שצריך, בלי מגבלות. לשם כך נדרשת חשיבה מחוץ לקופסה של הכלכלה השמרנית. אפשר לעשות את זה על ידי הרחבה משמעותית של רמות החוב, כפי שהמליצה קרן המטבע הבינלאומית.

לחלופין, אפשר לבחון שינוי, גם אם באופן זמני, של חוק בנק ישראל, ולאפשר למדינה ללוות מידית, ובריבית אפס מבנק ישראל את כל הסכומים הדרושים לה להתמודדות עם המשבר. כך או אחרת, בכל מקום שבו הממשלה לא תטפל בנחישות, יישארו רק שברי כלכלה ושברי אדם שיהיה צריך לאסוף בסיום המשבר.