מאז תחילת משבר הקורונה זינקו היקפי החוב הזר של מדינת ישראל. מאחורי הנתון הטכני הזה מסתתרת החלטה דרמטית, שהתקבלה כמעט ללא דיון ציבורי, על ידי החשב הכללי במשרד האוצר (החשכ"ל) רוני חזקיהו העתיד לסיים בקרוב את תפקידו.

המדינה, פחות או יותר כל מדינה, מוכרת אגרות חוב (אג"ח) על מנת לממן חלק מהוצאותיה. משקיעים רוכשים את האגרות האלו וכך מזרימים כסף לתקציב המדינה, שמתחייבת להחזיר להם את כספם בתוספת ריבית. זהו גיוס חוב.

מהו חוב זר ומה הוא נותן לנו?

רוב החוב הממשלתי בישראל מונפק בשקלים ומיועד לשוק המקומי. למעשה, לפני תחילת משבר הקורונה 86% מאגרות החוב של מדינת ישראל הוחזקו בידי אזרחי מדינת ישראל, בנקים ישראלים וחברות ישראליות. משמעות הדבר היא כי הנהנים המרכזיים מהריבית המשולמת ע"י הממשלה למחזיקי החוב שלה הם אזרחי ישראל.

אישור ההצטרפות מהווה הסכמה לתנאי השימוש באתר

חוב זר שונה מחוב מקומי בכך האג"ח שמוכרת המדינה אינו נקוב בשקלים, אלא במטבע חוץ (מט"ח), ומיועד לשוק העולמי. כשמדובר בחוב זר, רוכשי האג"ח הם בדרך כלל משקיעים זרים. במקרה הזה הרווחים זורמים אל מעבר לים, ולא נשארים בידי אזרחי המדינה.

הבדל נוסף הוא באופן תמחור החוב. הריבית על החוב הזר הסחיר של ישראל מושפעת בין היתר מדירוג האשראי של ישראל, שהוא אחד השיקולים שמשפיעים על דרישותיהם של משקיעים זרים. דירוג זה נקבע על ידי חברות דירוג האשראי, ואמור לכאורה לשקף את מידת הביטחון ביכולתה של המדינה להחזיר את החוב.

דירוג טוב יותר משמעו שהסיכון למשקיעים מוערך כנמוך יותר, והמדינה תשלם להם ריבית נמוכה יותר על השקעתם.

גיוס החוב הזר של מדינת ישראל מפזר את הסיכונים בעבור המדינה ומרחיב את אפשרויות גיוס החוב העומדות בפניה. חוב זה גם מייצר אמת מידה, "בנצ'מרק", לגיוס חוב של חברות ישראליות בחו"ל. הריבית שחברות אלו נדרשות לשלם נגזרת מדירוג האשראי והריבית של אגרות החוב הממשלתיות. אם מדינת ישראל לא הייתה מנפיקה אגרות חוב במט"ח כלל, יכולתן של חברות ישראליות לגייס הון בחו"ל היתה נפגעת.

משנים את תמהיל החוב

בדרך כלל, מהווה החוב הזר חלק קטן בלבד מכלל החוב הממשלתי. ברבעון הראשון של 2020, 14% בלבד מהחוב הישראלי גויס בחו"ל. אך היקפי החוב הזר של ישראל הולכים וגדלים בשנים האחרונות, ובייחוד תחת שרביטו של חזקיהו כחשב הכללי.

בשלושת החודשים האחרונים, מבלי להסביר את המהלך, משרד האוצר יצא בשורה של גיוסים חסרי תקדים בהיקפם של חוב מחוץ לארץ. למעשה, מאז חודש אפריל גייס משרד האוצר חוב זר בהיקף של 52.4 מיליארד שקלים, 43% מכלל החוב שגויס כדי לממן את משבר הקורונה.

גיוס חוב בישראל ובחו"ל במיליוני שקלים לפי שנה (גרפיקה: אידאה)

כשמנכים את היקף ההלוואות שכבר הוחזרו מאז תחילת השנה (בפברואר ומרץ החזירה המדינה חוב זר בהיקף של 21.6 מיליארד שקלים), עולה שמתחילת 2020 ועד לחודש אוגוסט גייסה הממשלה 57% מהחוב שלה במטבע זר. כך, האוצר הולך ומטה את איזון גיוסי החוב לטובת חובות זרים.

פיזור סיכונים

לפי ויקטור בהר, ראש המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים, יש היגיון בגיוס חלק מהחוב למימון עלויות הקורונה בחו"ל. כמו הרבה דברים בכלכלת שוק, הדבר קשור בהיצע וביקוש.

בתרחיש שבהר מציג, היצע האג"ח בישראל עלול להיות גבוה מהביקוש אליו, וכיוון שבנק ישראל התחייב לרכוש אגרות חוב ממשלתיות בעלות של 50 מיליארד שקלים בלבד, יכול להיווצר מצב שבו הממשלה נאלצת להבטיח ריבית גבוהה יותר על מנת להצליח למכור את אגרות החוב שלה.

"הגירעון יהיה 180 מיליארד שקל, זה סכום שצריך לגייס ממקום כלשהו. אם אתה מנפיק הרבה איגרות חוב, אתה צריך מישהו שיקנה את האג"ח הזה. כמו בכל ביקוש והיצע, אם הביקוש לאג"ח לא יתאים, המחיר יתחיל לרדת. אם המחיר יורד התשואה עולה. אז אפשר לחלק את ההנפקות בין ישראל לבין חו"ל, כדי לא להעלות מדי את ההיצע בשוק הישראלי", הוא מסביר.

לא מבין את הטמטום הזה

לא כולם מקבלים את ההיגיון הזה. יעקב שיינין, יו"ר 'מודלים כלכליים' ו'מודלים שוקי הון', מתנגד לגיוס החוב במט"ח. "נער הייתי וגם זקנתי ואני לא מבין את הטמטום הזה. אני לא מבין. אף אחד מהחברים ומהקולגות שלי לא מבין את זה, מסתכלים ולא מבינים".

יעקב שיינין. "לממשלה אין מה לעשות עם דולר. הממשלה צריכה שקלים" (תמונה באדיבות המצולם).

לטענת שיינין, מלבד שמירה על קווי אשראי, יצירת ה"בנצ'מרק" לחברות ישראליות שהוזכרה לעיל, הסיבה היחידה לגייס חוב בחו"ל היא במקרים שבהם הביקוש לאג"ח בישראל נמוך, או אם לממשלה יש צורך במט"ח. אלא שזה לא המצב. בבנק ישראל יש רזרבות מט"ח של מעל ל-157 מיליארד דולר. במצב זה, טוען שיינין, לא ברור מה היתרון שמוצא האוצר במימון חלק גדול כל כך מהוצאות הקורונה על ידי גיוס חוב זר.

"האוצר מגייס דולרים ואירו, אבל לממשלה אין מה לעשות עם דולר, הממשלה צריכה שקלים" אומר שיינין. "לבנק ישראל יש מכונה שמדפיסה כסף. אם רוצים לגייס אין שום בעיה לגייס את זה בשקלים. הריבית היא אפס. אין בעיה של ביקוש בישראל, מחפשים פה אג"ח ממשלתית. אז הריבית תעלה מ-0.6% ל-0.8%, לא קרה כלום".

השאלה של חברות הדירוג: אילו ממשלות יפחיתו את החוב?

לגידול בהיקפי החוב הזר יש השלכות החורגות מגובה הריבית על אג"ח. מבחינה כלכלית גרידא, ההשפעה של שינוי בדירוג האשראי תהיה כנראה זניחה. עליה קלה בעלות המימון של חלק מהחוב הלאומי. אבל עלולות להיות לה השלכות פוליטיות משמעותיות.

אופן חישוב דירוג האשראי מורכב בעיקר מפרמטר אחד: רמת החוב של הממשלה. חוב נמוך משמעו דירוג גבוה, וריבית נמוכה על החוב.

"מה שמעניין אותנו בעיקר זה רמת החוב של הממשלה" אמר לפני כחודש ג'יימס מקורמק מחברת דירוג האשראי פיץ', בראיון לרשת האמריקאית CNBC. "מה שמעניין אותנו הוא מה קורה ביום שאחרי משבר הקורונה. השאלה שאנחנו שואלים היא אילו ממשלות יפחיתו בחזרה את רמות החוב שלהן. זאת הנקודה שתקבע בסופו של דבר מה יקרה עם הדירוג של המדינות האלה".

המשוואה שמציג מקורמק ברורה: כדי להימנע מהורדת דירוג על ממשלות העולם לשכנע את חברות דירוג האשראי שהן מתכוונות לקצץ בהוצאות בהקדם האפשרי. כלומר, דירוג האשראי פועל כמנגנון לחץ על ממשלות העולם לצמצם הוצאות ולהוריד את רמות החוב, שזינקו במהלך ההתמודדות עם המגפה.

אלא שהמשבר הכלכלי שיצרה הקורונה צפוי להימשך גם הרבה אחרי שתושג שליטה על התפשטות הנגיף. התמודדות עם המשבר, תמשיך לחייב השקעות ממשלתיות נרחבות להמרצת המשק ולהבטחת ביטחון סוציאלי בתקופת השיקום.

הגדלת החוב הזר הסחיר, שעלותו מושפעת מדירוג האשראי, על חשבון החוב המקומי, תצמצם את מרווח הפעולה של ממשלת ישראל בהתמודדות עם המשבר ובשיקום הכלכלה.