השקל ממשיך להתחזק, ונראה שבנק ישראל לא מצליח למנוע משער הדולר לרדת אל מתחת לרף של 3.4 שקלים. במהלך אתמול נסחר הדולר אפילו ברמה של 3.37 שקלים, והעיניים של רבים מהבכירים במשק נשואות למהלך הבא של בנק ישראל.

פרופסור ניסים בן דוד, כלכלן ונשיא המכללה האקדמית גליל מערבי, טוען שההתערבויות הנקודתיות של בנק ישראל בשוק המט"ח לא מספיקות כדי לשנות את המגמה הכללית, ונדרש שינוי רגולטורי עמוק, בעיקר בנוגע לעסקאות ההחלף בשוק השקל-דולר.

"מדי יום מבוצעות עסקאות חלף בשווי של כ-4 מיליארד דולר", מסביר פרופ' בן דוד את הבעיה במסחר במטבעות. "כשמסתכלים על השנה כולה עולה שהיקף העסקאות שמקורן באופן ישיר בייצוא ויבוא סחורות, ושירותים ובתנועות הון עומד על 138-145 מיליארד דולר בשנה, לעומת כטריליון דולר בעסקאות החלף. למעשה, היקף עסקאות החלף השנתי עומד על פי עשרה מהיקף העסקאות הישירות, והשווי שלהם גבוה באופן משמעותי מהתוצר הישראלי כולו".

אישור ההצטרפות מהווה הסכמה לתנאי השימוש באתר

כדי להבין את הבעיה אותה מתאר פרופ' בן דוד, צריך להסביר קודם מהן עסקאות החלף ואיך הן משפיעות על שער הדולר. עסקאות החלף הן כלים פיננסיים שנועדו לגדר השקעות שיש בהן החלפת מטבעות. אם ניקח לדוגמא תעשיין ישראלי שמייצא את תוצרתו לחו"ל. את הוצאותיו הוא מבצע בשקלים, אבל את הכנסותיו שיגיעו בעתיד הוא יקבל בדולרים. אותו יצואן חשוף לסיכון ששינויים בשער הדולר יפגעו בכדאיות העסקאות שהוא מבצע ולכן ירצה לגדר (לבטח) את עסקאותיו.

הגידור מבוצע על ידי רכישת התחייבות מגוף פיננסי כלשהו, שיסכים לקנות ממנו את אותו המט"ח בערך שנקבע מראש. כך, המשקיע יכול להיות בטוח ששינוי בשער המטבע לא יפחית מרווחיו. אותה עסקה נקראת בהגה המקצועית "עסקת חלף". עם השנים הפכו עסקאות החלף, לכלי בידי סוחרי מט"ח, שעושים בו שימוש ספקולטיבי כדי להמר על השינויים העתידיים בשער הדולר.

לטענת פרופסור ניסים בן דוד, מדובר בסכנה לכלכלה הישראלית בייחוד בזמן משבר הקורונה, ולא ניתן יהיה להתמודד איתה רק באמצעות התערבות ספורדית של בנק ישראל בשוק.

"כמדיניות, אנחנו צריכים שהדולר לא ירד יותר מדי. במיוחד בתקופה של שפל – כי זה מגביר את השפל. כישראלי אתה אומר בוא נקנה סחורה בחוץ, זה נורא זול. למה לקנות בארץ ביוקר? כשאנחנו נותנים לדולר ליפול באופן הזה אנחנו מעבירים את הביקושים, שהם גם ככה נמוכים לחו"ל" אומר בן דוד.

"אם לחזור לנתונים, טריליון דולר של עסקאות החלף, זה הרבה יותר מהיקף סחר החוץ של ישראל. היבוא בשנת 2019 הסתכם בסדר גודל של לערך 107 מיליארד דולר וייצוא של לערך 114 מיליארד דולר. יש עוד תנועות של כסף שזורם החוצה להשקעות של ישראלים בחו"ל בערך של 25 מיליארד דולר ותנועות פנימה של השקעות זרים בישראל בסכום של כ-23 מיליארד דולרים. יש גם רכישות מט"ח של בנק ישראל. ביחד מדובר בהיקפים המבטאים עסקאות מט"ח בהיקף של 138-145 מיליארד דולר בשנה."

הכח העודף של הגופים הפיננסים

"בגלל סדר הגודל העצום של עסקאות החלף לעומת יתר עסקאות המט"ח, מדובר בגורם המכריע לקביעת שער הדולר. הגופים הפיננסיים, המתחייבים לקנות את הדולרים בשער קבוע כלשהו, ירצו תמיד לקבוע שער נמוך ככל האפשר, כדי למקסם רווחים. לכן, לדבריו, הריק הרגולטורי הקיים בשוק המט"ח היום מגביר יתרון מהותי שנמצא בידי אותם גופים פיננסיים, ותורם להמשך הייסוף בערך השקל".

"יש אי שוויון מהותי בין מי שמעוניין לגדר השקעה מצד אחד לעומת גופים פיננסיים שנכנסים לעסקאות אלה" מסביר בן דוד. "אם אני מחפש לגדר השקעה בחו"ל, אני מנסה להימנע מהפסדים בשל פעילות יבוא-יצוא או בשל השקעה בניירות ערך בחו"ל. לעומת זאת, הבנק שנכנס איתי להסכם הזה לא מסתכן עד לרגע שהוא חותם על העסקה".

"הפער הזה נותן לגופים הפיננסיים האלו הרבה מאד כוח. אני כבר מושקע ואני רוצה להגן על ההשקעה, והצד השני הוא ברוקר של בנק שיושב ומוכר וקונה דולרים במטרה להרוויח כסף. יש לו הרבה פחות מה להפסיד, וכוח המיקוח שלו מאפשר לו למשוך את שער הדולר כלפי מטה".

לטענתו, ההיקף העצום של עסקאות ההחלף מקשה על בנק ישראל לפעול באופן אפקטיבי גם כאשר הוא מנסה להשפיע על שער המטבע על ידי רכישות דולרים בשוק המט"ח. על פי בן דוד, כדי לעצור את התחזקות השקל יצטרך בנק ישראל לבצע התערבות רגולטורית איפה שהיום הדבר כמעט ולא קיים.

אז מה בעצם יכול בנק ישראל לעשות מול התופעה הזו?
"בנק ישראל הוא הרגולטור. הוא יכול לקבל דיווח מהבנקים על כל דבר שהוא רוצה מתי שהוא רוצה. הוא יכול לבקש דיווח על כל עסקאות המט"ח מעל לסכום מסוים. בנק ישראל צריך להיכנס לתוך נבכי עסקאות החלף ולבדוק מי מוכר ומי קונה. צריך לקבל תמונה מלאה יותר של מה שמתרחש בשוק הזה: לבדוק מי פעיל שם ומה בדיוק הוא עושה" אומר בן דוד.

לבן דוד יש מספר הצעות שיכולות לסייע לבלום את התחזקות השקל. אחת מהן היא הגבלת היקפי עסקאות ההחלף המותרות בחוק. "בסופו של דבר, צריך לנקוט בצעדים שיכולים לשפר את כוח המיקוח של מי שמוכר דולרים על ידי זה שמי שרוצה למכור דולרים ימכור פחות" הוא אומר. "איך אפשר לעשות את זה? הרגולטור יכול להגביל את ההיקף המותר של עסקאות החלף. להגדיר עבור גופים המשקיעים בניירות ערך ובנכסים זרים שיעור מקסימלי מסכום ההשקעה שלהם בחו"ל שאותו מותר לגדר".

אופציה נוספת שמציע בן דוד היא מיסוי עסקאות מט"ח מהסוג הזה, במטרה להוריד את היקף העסקאות. במצב כזה, מי שעושה עסקים בחו"ל ישלם בלית ברירה את המס, אבל הדבר יפחית את המוטיבציה לשימוש ספקולטיבי בעסקאות החלף.

לדבריו, מעבר לתועלת שמאמצים כאלו יכולים להביא לשער הדולר, הם עשויים לתרום גם לעידוד השקעת הון ישראלי בארץ, במקום שיברח להשקעות בחו"ל. "הבורסה מתה, למה? כי הרבה מאד כסף, במקום להיות מושקע בחברות ישראליות, יוצא להשקעה בחוץ. אם אתה משווה את מה שקרה בנאסד"ק למה שקרה בישראל, הפער מאד גדול לטובת הנסד"ק. אם נעודד השקעות בישראל זה גם יועיל לשיקום הפעילות בבורסה וגם יצמצם את הייסוף של השקל" הוא אומר.