במשך יומיים בין ה-14 ל-16 במרץ 2020 עמד שוק ההון הישראלי בפני קריסה. מתחת לאפו של הציבור התרחש אירוע חמור, שעלה מיליארדים בהפסדי קרנות הפנסיה, ועלול היה להסתיים בקריסה פיננסית אלמלא התערבותו של בנק ישראל – שלטענת גורמים בשוק ההון הגיעה מאוחר מדי. קשה להפחית בעוצמת הדרמה כשבאותם ימים חדרי העסקאות בבנקים סערו, סוחרים היו בהיסטריה, טלפונים בלתי פוסקים, צעקות, נסיונות לעצור את המפולת.

מוקדם יותר השבוע, פרסם בנק ישראל סקירה על אירועי אותם הימים מנקודת מבטו. למרות שחלפו שמונה חודשים בין האירוע שהוגדר על ידי מספר גורמים בשוק ההון כסכנה של ממש ליציבות הפיננסית בישראל, ועד לפרסום הסקירה, עיון מעמיק בה לא מעיד על בדק בית, או על לקיחת אחריות מצד הבנק או מצד כל גורם אחר.

הסחרור

אישור ההצטרפות מהווה הסכמה לתנאי השימוש באתר

במונחי שוק ההון, באותם יומיים, "השוק לא תפקד" עקב זינוק פתאומי בשער הדולר. בימי תחילת המגפה, לקראת ההכרזה על כניסה לסגר בארץ, נרשמו בבורסות בארה"ב ירידות שערים חדות ופתאומיות – ירידות שמשפיעות על השוק הישראלי בשל השקעות של הגופים המוסדיים בחו"ל.

סוחר בבורסה בוול סטריט, בעקבות נפילות שערים חדות בצל מגפת הקורונה. 9 במרץ 2020 (Photo by Spencer Platt/Getty Images)

ירידת ערכם של הנכסים בחו"ל אילצה את המוסדיים למכור אג"ח ממשלתי בכ-50 מיליארד שקלים במחירי הפסד של 5%-4%. זאת כדי לרכוש דולרים במחירים שהלכו והאמירו עד כדי 3.8-9 שקלים לדולר כתוצאה מעליית הביקושים. בפעם השלישית המוסדיים הפסידו כשהשוק התייצב ושער הדולר ירד ל-3.5 שקלים כעבור כמה ימים.

המוסדיים, למי שלא מצוי במונחי השוק, הם למעשה השחקנים הגדולים ביותר בשוק ההון הישראלי. קרנות הפנסיה המנוהלות על ידי חברות הביטוח ובתי השקעות שמנהלות כשני טרליון שקלים, כסף של הציבור.

סוחר בשוק ההון שהיה קרוב לאותם אירועים מתאר: "הייתה ריצה מטורפת של הגופים המוסדיים לקנות דולרים, עד למצב שהמערכת הפיננסית בישראל עמדה בסכנת קריסה וכולם פנו לנגיד שיבוא לעזור. אם בנק ישראל לא היה מתערב, המערכת כולה הייתה קורסת.

"זה לא קרה בכל ההיסטוריה של מדינת ישראל. היו חדרי עסקאות של בנקים גדולים שפשוט מאד לא ענו ללקוחות. סגרו את הטלפונים כי לא היה להם מה למכור.  לא היה דבר כזה בהיסטוריה. כשהשוק יורד 10% בשלושה ימים המוסדיים צריכים לקנות 8-10 מיליארד דולר, למי יש לתת להם דולרים בכאלה כמויות? זה מצב מטורף".

נתוני בנק ישראל מאוששים את הדברים. עלפי הערכות הבנק, באותם ימים המוסדיים מכרו את אג"ח הממשלתית שהחזיקו כבטחונות, ועם הנזילות רכשו לא פחות מ-10 מיליארד דולרים, במהלך שזעזע את שוק המטבע והקפיץ את שער הדולר באופן דרמטי.

לבנקים נגמרו הדולרים וקרנות הפנסיה הפסידו מיליארדים

בשלב כלשהו באותם ימים הדולרים פשוט נגמרו להם. על פי גורם שהיה בסוד העניינים, הבנקים פשוט לא הצליחו לעמוד בלחץ. בחדר העסקאות של אחד הבנקים הגדולים לא ענו ללקוחות שצלצלו כדי לקנות דולרים, בבנק השני דחפו את המחיר לרמה מופקעת במיוחד כדי להרחיק לקוחות, שהמשיכו לדרוש דולרים על אף המחיר, ובבנק השלישי התפתח חשש ממשי ליציבות.

רק התערבותו של בנק ישראל בדקה ה-90, בצעד חירום של הזרמת נזילות, הצליחה להרגיע את הרוחות ושמור על יציבות השוק. אבל בינתיים המוסדיים כבר ספגו הפסדים עמוקים.

נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון. (יונתן זינדל/פלאש90)

סוחר אחר שקשור בגופים המוסדיים הסביר כי: "אם בנק ישראל היה מתערב מוקדם יותר הוא היה חוסך מיליארדים בהפסדים לקרנות. בסוף החוסכים נפגעו, ומי שהרוויח זה מי שקנה בזול את הבטוחות האלה, על חשבון ציבור החוסכים בעצם".

על פי ההערכות קרנות הפנסיה הפסידו באותם ימים בין מיליארד ל-4 מיליארד שקלים, תלוי את מי בשוק ההון שואלים.

אחרי האירוע, התעוררה כמובן מחלוקת. המוסדיים טענו שבנק ישראל התערב מאוחר מדי ואפשר  להם לספוג הפסדים במקום להזרים דולרים באופן מיידי ולמנוע את הצורך למכור אג"ח ולקנות דולרים – שניהם בהפסד. בנק ישראל, לעומת זאת, תלה את האשמה במוסדיים, שאיפשרו למצב העניינים הזה להתקיים מלכתחילה.

הפצצה המתקתקת: רכישת חוזים עתידיים

כמעט שנה חלפה מאז אותם ימים דרמטיים, ולפי הנתונים שפרסם אתמול (שני) בנק ישראל, מדובר בפצצה מתקתקת שהלכה וגדלה בעשור האחרון. פצצה שהיא תוצר לוואי של הגידול יוצא הדופן בחסכונות הציבור דרך הגופים המוסדיים.

בעשור האחרון תיק המוסדיים הכפיל את עצמו מ-900 מיליארד שקלים ב-2010 לכמעט 2 טריליון שקלים כיום. הגידול הוא תוצאה של השינויים בשוק הפנסיה, בהם חוק פנסיה חובה שנחקק ב-2008, וההחלה שלו לא רק על השכירים, אלא גם על העצמאיים ב-2017. שני השינויים הרגולטוריים האלו הזרימו בבת אחת מיליארדים לקרנות המנוהלות על ידי המוסדיים, גידול גבוה בהרבה מאשר במצב של גידול טבעי.

הגידול האדיר בנכסים, הציב את המוסדיים בבעיה: במשק הישראלי יש אפשרויות מוגבלות להשקעת סכומי כסף כאלה. לכן, כדי למצוא מקום "להחנות" את כספי החיסכון של הציבור, המוסדיים פנו לחו"ל, שם לא קיים מחסור בנכסים בסדר הגודל הזה. בכך הם הגדילו באופן ניכר את החשיפה לנכסים זרים. עד שכיום היא מהווה 32% מכלל תיק הנכסים.

על פי בנק ישראל, בערב המשבר היו חשופים הגופים המוסדיים לחוזים עתידיים על מניות בחו"ל בהיקף של כ-110 מיליארד שקלים, או 31 מיליארד דולר.

על פניו, אין בעיה להשקיע את כספי החוסכים בנכסים בחו"ל. הבעיה מתחילה בסוג הנכסים שרוכשים שם המוסדיים, שמעדיפים לא להחזיק במניות ממש, אלא בחוזים עתידיים על מניות זרות. חוזים אלה הם בעצם הסכמים שהמוסדיים מבצעים עם ברוקרים בארה"ב, ולפיהם שני הצדדים מסכימים על מחיר עתידי למניה, שאותה הברוקר ימכור למנהל הקרן הישראלי.

על פי ההסכם, המוסדיים משלמים שיעור קטן משווי המניה בדולרים, ואת יתר הסכום משקיעים באג"ח ממשלתי ישראלי, שמשמשות כביטוח להשקעה בחוזה. כל עוד שווי המניה בבסיס החוזה העתידי עולה, אין שום בעיה. הבעיה מתחילה כשערך המניה יורד. אז המוסדיים נדרשים למכור את הביטוח בדמות אג"ח ממשלתי, להמיר לדולרים ולשלם את היתרה הדרושה לברוקר.

כל עוד שוקי המניות האמריקאים עולים, כמו שהם נוטים לעשות מאז ההתאוששות ממשבר 2008, המנגנון עובד מצוין. אך בזמן זעזוע בשווקים, כמו זה שהתרחש במרץ 2020, המניות צונחות. מדד הנאסד"ק, שבו מושקעות רבות מהקרנות, ירד ב-23% מתחילת מרץ ועד ל-20 בחודש. ירידות אלו הן שהכריחו את המוסדיים למכור כמויות אדירות של אג"ח ממשלתי ולקנות איתם דולרים, כדי לעמוד בהתחייבויות שנובעות מהחוזים העתידיים. במצב כזה אין ברירה, חייבים למכור אג"ח, בכל מחיר, ולקנות דולרים, בכל מחיר. וזו הסיבה ששוק האג"ח קרס יחד עם שוק המט"ח.

מי אחראי לפצצה המתקתקת

אז מי אחראי לפצצה שכמעט התפוצצה באמצע מרץ 2020? אחריות לא ממהרים לקחת. בבנק ישראל טוענים שהאחריות היא של המוסדיים ושל הגוף המפקח עליהם – רשות שוק ההון, שלא לקחו בחשבון תרחיש של ירידות חדות בשוקי המניות האמריקאים. ברשות שוק ההון סירבו להגיב, וסירבו לפרט האם נעשו שינויים רגולטוריים בעקבות האירוע.

לעמדת בנק ישראל יש אולי היגיון מוסדי, אבל ניכרת בה גם צרות עין, במקרה הטוב. אופי הסכנה נוגעת לשני תחומי אחריות מרכזיים של הבנק המרכזי – שמירה על יציבות פיננסית וניהול שער המטבע.

גם אם אי אפשר להאשים את בנק ישראל בהפסדים של ציבור החוסכים, אפשר בהחלט להרים גבה על ההתעלמות מגורמי הסיכון ליציבות השוק ולתהות מדוע הבנק התעכב כל כך בתגובה לכך שירידות השערים החדות בארה"ב החלו כבר בתחילת חודש מרץ. כרגע השוק נשאר, ככל הנראה, ללא מבוגר אחראי.

הלקחים לא נלמדו

מאז אמצע מרץ המגמה כידוע התהפכה. מדדי המניות בארה"ב חזרו לעלות, והשקל חווה ייסוף מהיר. לא מעט גורמים מייחסים לבנק ישראל אדישות בנושא בעל השלכות דרמטיות על המשק הישראלי. רבים מתחו ביקורת על היקף הפעולה המצומצם של הבנק בניסיון לבלום את הייסוף החד, ולגבי החלטתו להגביל מראש את היקף רכישות הדולרים ב-2021, ל-30 מיליארד דולר.

המסחר בבורסה לניירות ערך בניו יורק ביום האחרון לפני הסגירה בשל משבר הקורונה 18 במרץ (AP Photo/Mark Lennihan)

כשמדובר בשאלה מה גורם לשער הדולר לעלות או לרדת בבנק ישראל מדברים בשני קולות. מצד אחד במסמך שפורסם אתמול, רומזים בבנק ישראל כי להשקעות המוסדיים יש גם השפעה הפוכה כשהמניות עולות. נכתב שם כי "לאור הגידול בחשיפות של המשקיעים המוסדיים לחו"ל בשנים האחרונות הקשר עלול להתחזק. לכן, לעליות שערים במדדי המניות בחו"ל יכולה להיות השפעה משמעותית על שער השקל בכיוון של ייסוף".

מצד שני, בכל פעם שנגיד הבנק פרופ' אמיר ירון, מתייחס לנושא, הוא חוזר על הטענה כי הייסוף, גם אם נעשה מעט מהר ובאופן תנודתי, הוא תגובה למה שנקרה "נתוני הבסיס" של המשק הישראלי- האטרקטיביות שלו בעיני משקיעים, מה שמושך השקעות זרות, ומעלה את הביקוש לשקלים.

אירועי חודש מרץ 2020 מחדדים את השאלה מה ההשפעה של פעילות המוסדיים בבורסות האמריקאיות, על שער הדולר מול השקל? ואם אכן יש כזו, מה יכולה לעשות רשות שוק ההון המפקחת על הגופים המוסדיים? והאם לא נכון שבנק ישראל יפעל בצורה נחושה יותר כדי למתן השפעות אקסוגניות על המשק הישראלי?

תגובת בנק ישראל לטענה כי הבנק הגיב באיחור לאירועי מרץ 2020: "על הגופים המוסדיים בישראל, בדומה לגופים דומים בעולם, מוטלת החובה לנהל את הסיכונים הפיננסים שלהם כיאות ולהתחשב בין השאר בתרחישי קיצון כולל האירועים של מרץ אשתקד ולהיערך כנדרש. אחת ממטרותיו של בנק ישראל היא לתמוך ביציבות של המערכת הפיננסית ובפעילותה הסדירה ואכן בנק ישראל פעל באותה תקופה ביתר שאת כפי שמשתקף בצעדים חסרי תקדים שננקטו ובעובדה שהשווקים חזרו מאוד מהר לפעילות שגרתית."