ראש אגף מדיניות פיסקלית בקרן המטבע, ויטור גספר, הציג בשבוע שעבר את הקונצנזוס המתהווה ביחס לחוב ולהוצאה הציבורית בימי קורונה. "יש להגדיל את ההוצאה באופן משמעותי וככל שיידרש כדי להתמודד עם המשבר" אמר גספר והדגיש שמדינות צריכות לשנות את אופן המחשבה שלהן לגבי חוב ממשלתי ו"ללמוד לחיות עם שיעור גבוה בהרבה של חוב".

קשה לחשוד בבנק ישראל שאינו מעודכן בשיח המתפתח בעולם, אך נראה שלחלקים מסוימים בדו"ח הסיכונים הפיננסים שפורסם אתמול (שני), הרוח החדשה לא הגיעה. יותר מכך, הניתוח שעורך הבנק בתיבה העוסקת בחברות דירוג האשראי מתבסס על מחקר שנוי במחלוקת, לפיו "גידול של יחס החוב לתוצר מעבר לרף מסוים מתואם עם ירידת תוצר" וכי הרף הזה עומד על 80%-90%.

מדובר בקביעה מפחידה, מכיוון שחטיבת המחקר של הבנק צופה שהחוב הממשלתי יגיע ל-82% תוצר כבר בסוף 2021.  הדו"ח גם מזהיר שהדבר עלול להביא לירידה בדירוג האשראי, מה שייקר את עלות החוב של ישראל. יש לציין כי כותבי הדו"ח נמנעים מקביעות חד משמעיות, ומכירים בכך שהעולם השתנה והיחס לחוב השתנה בעקבות הקורונה. ובכל זאת, הנחת המוצא לפיה יש קשר ברור אין גדילת החוב לפגיעה בצמיחה וביציבות הפיננסית מרחפת מעל הדו"ח. שווה לחזור למחקר שאמנם הגיע למסקנות האלו, אך זכה לביקורת רבה, חלק ממסקנותיו הופרכו, וכותביו אפילו הואשמו במניפולציה של הנתונים.

טעות באקסל ומחלוקת עמוקה

מדובר במאמר כלכלי שפורסם בשנת 2010, בעיצומו של הדיון שהתחולל בעיקר באירופה בנוגע לתגובה הכלכלית למשבר הפיננסי של 2008. באותם ימים כמעט כל ממשלות אירופה נקטו במדיניות "צנע"- מדיניות קיצוצים חסרת תקדים בהוצאות הממשלה בתגובה לעלייה בחוב כתוצאה מחילוץ המערכת הפיננסית שנה קודם לכן.

המאמר, שנכתב על ידי שני כלכלני אוניברסיטת הארוורד, כרמן ריינהרט וקן רוגוף, טען שרמות חוב ממשלתי גבוהות משפיעות לרעה על קצב הצמיחה. לטענתם, חוב ממשלתי בהיקף של מעל ל-90% תוצר גורמים לירידה של מספר אחוזים בצמיחה. לראייה, שני החוקרים ניתחו את נתוני הצמיחה של 20 מדינות עשירות החל משנת 1946, והראו כי במדינות בהן שיעור החוב היה גבוה מ-90% בתקופה הזו, הצמיחה הממוצעת עמדה על 0.1%- בשנה.

פרסום המאמר נתן רוח גבית לתומכי הקיצוצים הגדולים באירופה וארה"ב באותה התקופה, והוא צוטט באופן נרחב על ידי פוליטיקאים וחוקרים שמרנים כהצדקה לתכניות הצנע. אך עם הזמן, החלו להתגלות בעיות.

בשנת 2013, דוקטורנט מאוניברסיטת מסצ'וסטס בארה"ב קיבל מטלה, במסגרתה הוא ניתח מחדש את הנתונים שהוצגו במאמר. כשהוא בדק את קובץ האקסל עם נתוני המאמר הוא גילה שבמקום ממוצע של 0.1%- בשנה, ממוצע הצמיחה באותן מדינות עמד דווקא על 2.2%: שיעור צמיחה ממוצע לא רע. בחינה מעמיקה העלתה שנתונים שהיו מעל לממוצע הושמטו מהחישוב.

שני החוקרים התנצלו, וטענו שמדובר בבאג בטבלת האקסל אבל כך או אחרת, התגלית עוררה סערה פוליטית במדינות אירופה, שרבים בהם ביססו את התמיכה בקיצוצים על טיעונים מהסוג של רוגוף וריינהרט. השניים פרסמו מאמר מתוקן בו אין עיוות נתונים, ומיתנו את המסקנה הסופית.

בתגובה לאירוע כלכלנים רבים טענו שמדובר במחקר מטעה, שמבסס את מסקנותיו על ניתוחים שגויים. אותם חוקרים טענו שהניסיון לקשור בין רמות חוב לצמיחה באופן "טבעי"- שמתעלם מפקטורים כלכליים ופוליטיים רחבים יותר הוא אבסורד, ושקיימות בעיות מתודולוגיות רבות במאמר המקורי. בשנת 2013 פרסם הכלכלן הראשי של קרן המטבע בזמנו אוליבייה בלנשר מאמר שהוכיח דווקא את ההיפך- הקיצוצים הגדולים באירופה בתקופה שלאחר משבר 2008 היו אלו שפגעו בצמיחה, ולא יחס החוב הגבוה.

המאמר הוא הסימפטום

בתגובה לשאלת 'דבר' על השימוש במאמר השיבו בבנק ישראל כי למרות שאכן נמצא שגיאה בניתוח האמפירי, המאמר "מהווה אבן דרך לספרות העוסקת בקשר שבין החוב והצמיחה, ובשנת 2020 התפרסמו 400 מאמרים שציטטו אותו. למרות המחלוקת על מידת ההשפעה, המאמר הצביע על כך שהקשר בין יחס החוב לתוצר לבין הצמיחה אינו לינארי". המאמר הוא אכן משמעותי בשדה השיח, ומצוטט פעמים רבות. חלק לא מבוטל מהן גם מבקרות אותו.

ישנם כמובן לא מעט חוקרים שמקבלים את הטענה של רוגוף וריינהרט, אבל גם שם לא קיימת הסכמה בדיוק איפה מתחיל הטווח הבעייתי של החוב. לדברי בנק ישראל, לגבי הסף "אין אחידות דעים אלא טווח של אפשרויות ובשנים האחרונות גם התרחב הדיון האם הטווח השתנה בשל השינויים בשיעורי הריבית בעולם". חטיבת המחקר ציינה גם, בצדק, שהתייחסה בניתוח גם למרכיבים נוספים וציטטה מאמרים אחרים.

בסופו של דבר, בנק ישראל לא כותב במפורש כי צריך להקטין את החוב הציבורי, אבל עצם קשירת גידול החוב לפגיעה בצמיחה מסיטה את השיח למקום שמרני. תיבה חלופית יכלה להיות על ההשפעות של מדיניות צנע אחרי המשבר על הצמיחה ועל דירוג האשראי, ועל התנאים המעולים לגיוס חוב בעת הזאת.

למעשה, זה בדיוק מה שאומרת קרן המטבע. על רקע הריבית האפסית, שצפויה להמשך עוד תקופה ארוכה, אמר גספר באותו אירוע שמדובר ב"התפתחות עם השלכות עצומות" שצריכה לגרום לממשלות לשקול מחדש את המחויבות שלהן לשמירה על רמות חוב נמוכות מלכתחילה.​