ברור כבר לחלוטין שלארצות הברית יש בעיית אינפלציה. מה שעדיין לא ברור זה עד כמה הבעיה תהיה גדולה בסופו של דבר, וכמה זמן היא תימשך.

צופים מבוהלים בתופעה מצביעים על קווים מקבילים בין היום לשנות ה-70 של המאה העשרים, אז זינקו מחירי הסחורות, הפדרל ריזרב נשאר מאחור, וציפיות האינפלציה יצאו משליטה. הצרכנים, היצרנים והעובדים ציפו כולם שהמחירים ימשיכו לעלות באותו הקצב, או אפילו בקצב מואץ. כתוצאה, משקי בית התאימו את רמת ההוצאה שלהם, איגודים מקצועיים את דרישות השכר שלהם, ובתי עסק את המחירים שלהם. ארה"ב נכנסה לסחרור אינפלציוני.

כיום, לעומת זאת, ציפיות האינפלציה מעוגנות היטב. המשתתפים בסקר הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן מצפים שהאינפלציה האמריקאית תתקרב ל-5% בשנה הקרובה, ואז תרד בחזרה לרמה של 2% בארבע השנים שלאחר מכן.

שיעור האינפלציה המשתמע ממחיר אגרות חוב פדרליות לחמש שנים שצמודות למדד הוא די אותו הדבר: אינפלציה ממוצעת של 2.8% בחמש השנים הקרובות. אנחנו יכולים להסיק שהאינפלציה הצפויה לשנים 2026-2023 היא נמוכה מהממוצע החמש שנתי הזה, על בסיס הצפי של 5% אינפלציה ב-2022. במילים אחרות, אין סימן לכך שהספינה גוררת את העוגן שלה ללב הים.

דברים יכולים תמיד להשתנות, כמובן. השאלה היא אם ציפיות האינפלציה, יציבות ככל שייראו כרגע, יישארו מעוגנות היטב גם בעתיד או שיהפכו לפרועות כמו שקרה בשנות ה-70.

ההנחות הרציונליות של 1973

כדי לענות על השאלה הזאת צריך לברר אם התנאים שיצרו אז את 'האינפלציה הגדולה' הושלכו באמת לפח האשפה של ההיסטוריה. חשוב לציין, ב-1973 ההנחה של הצרכנים, היצרנים והעובדים שהאינפלציה תמשיך לעלות הייתה רציונלית לגמרי. הם צדקו לגמרי כשחשבו שהיא תמשיך להתקיים, כי לא הייתה להם סיבה להאמין שהפד יעשה משהו כדי להוריד את האינפלציה.

לפד, או לפחות לאלה שהיו אחראים למדיניות שלו, לא היה אפילו מודל של הקשרים בין מדיניות הבנק המרכזי והאינפלציה. הדבר הכי קרוב לעוגן מדיניות בשנות ה-50 ותחילת שנות ה-60 הייתה השיטה המוניטרית הבינלאומית של ברטון-וודס.

תחת ברטון-וודס, ארה"ב הצמידה את הדולר שלה לזהב, בשער של 35 דולר לאונקיה, ובנקים מרכזיים זרים יכלו להחליף את הדולרים שלהם בזהב לפי דרישה.

אינפלציה מוגזמת ומדיניות רופסת של הבנק המרכזי היו עלולות לסכן את המחויבות הזאת. אם שיעורי הריבית בארה"ב היו נמוכים מדי, ההון היה בורח מהמדינה, הזהב היה אובד, והיה נכפה על הפד להעלות את הריביות בתגובה.

הפד לא התמקד באינפלציה והוא לא חתר לצמצם את שיעור האבטלה. המשימה שלו הייתה לשמור על רזרבות הזהב של ארה"ב ולהגן על ההצמדה של הדולר במסגרת ברטון וודס.

נהוג לייחס את את 'האינפלציה הגדולה' להתמוטטות של ברטון-וודס ב-1973-1971. למעשה, המערכת הזאת איבדה את כוחה, והאינפלציה התחילה לעלות, כבר במחצית השנייה של שנות ה-60.

ארה"ב אימצה צעדי מדיניות, כמו 'מס השוואת הריבית' על משקיעים אמריקאים שקנו ניירות הון במדינות זרות, שהחלישו את הקשר בין האינפלציה ואובדן זהב. מחלקת האוצר ביססה את אחריותה לניהול שוק הסחר במטבעות חוץ, מה שאפשר לפד להתייחס לאובדן זהב ולחולשה של הדולר כבעיות של מישהו אחר.

כתוצאה, האינפלציה בארה"ב התקרבה לרמה של 6% כבר ב-1970, לפני ההתמוטטות הרשמית של ברטון-וודס.

מה השתנה בפד מאז 'האינפלציה הגדולה'

הסוף של ברטון-וודס לא היה משנה הרבה אם לפד הייתה תיאוריה קוהרנטית שחיברה בין מדיניות מוניטרית ואינפלציה. בהיעדר אחת כזאת, עמדתו של יו"ר הבנק דאז ארתור בארנס, הייתה שלמדיניות המוניטרית אין משמעות.

בארנס האמין שהאינפלציה נגרמה בגלל דרישות השכר המופרזות של האיגודים המקצועיים, העלאות מחירים מצד חברות עם נתח שוק משמעותי, יבולים חקלאיים דלים, מחירי נפט גבוהים והוצאה ממשלתית מוגזמת.

ליורשו בתפקיד, ג'ורג' ויליאם מילר, לא היה את הייחוס האקדמי של בארנס והוא נטה שלא לפקפק בעמדות של קודמו המהולל. לפול וולקר, המחליף של מילר, יהיה בסופו של דבר משהו להגיד בנושא, אבל רק אחרי שמונה ליו"ר הפד ב-1979.

הנסיבות הנוכחיות לא היו יכולות להיות יותר שונות. בכירי הפד מבינים שחוץ ממקרים יוצאי דופן במיוחד, המדיניות המוניטרית והאינפלציה שלובות זו בזו. יש להם מסגרת מדיניות קוהרנטית ויעדי אינפלציה ממוצעת להם הם מחויבים. המשתתפים בשוק הפיננסי, כמו המשתתפים בסקרי הצרכנים, מראים סימנים ברורים לאמון בהם.

יחד עם זאת, הפד עומד בפני תקופה לא פשוטה. העלאת שיעורי הריבית עלולה לערער את השווקים הפיננסיים לעורר זרימה של הון מחוץ לארה"ב כמו גם קשיי חוב במדינות המתפתחות. אלה ההשלכות של תגובה מאוחרת מדי. אבל בניגוד לשנות ה-70, הפד יודע מה מוטל על המאזניים. אחרי שנשאר מאחור בעבר, הוא מחויב כיום לעמוד בקצב.

בארי אייכנגרין הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת קליפורניה, ברקלי. הוא מחברם של ספרים רבים, כולל "להגנת החוב הציבורי" (In Defense of Public Debt, הוצאת אוניברסיטת אוקספורד, 2021).

המאמר פורסם ב-Project Syndicate.