"למה העלאות הריבית לא מאלפות את האינפלציה?" שאלה בשבוע שעבר כותרת הפייננשל טיימס, אחד מהעיתונים הכלכליים החשובים בעולם. השאלה נבעה מההבחנה שעל אף העלאות הריבית האגרסיביות, שיעורי האינפלציה ברחבי העולם עדיין רחוקים מיעדי הבנקים המרכזיים, העומדים לרוב על 2% בשנה. גם את הירידה שנצפתה בגוש האירו ובארצות הברית, זוקפים רבים להשתחררות צווארי הבקבוק בשרשראות האספקה ולירידה במחירי האנרגיה, ולא להעלאות הריבית.

האינפלציה, האבטלה והריבית בארצות הברית (גרפיקה: דבר)

בארה"ב התעלומה בולטת במיוחד: שוק העבודה נותר חזק למרות העלאות הריבית האגרסיביות ועם זאת, שיעור האינפלציה הולך ופוחת. ביום שישי האחרון לשכת הסטטיסטיקה של משרד העבודה האמריקני פרסמה ששיעור האבטלה פחת בחודש יוני מ-3.7% ל-3.6% מהחודש הקודם, ועודנו ברמה נמוכה מאוד במונחים היסטוריים. שיעור האבטלה הנמוך מסתדר עם ירידה עקבית, של 12 חודשים ברציפות, של האינפלציה, מ-9.1% ביוני 2022 ל-4% במאי האחרון.

האינפלציה, האבטלה והריבית בישראל (גרפיקה: דבר)

גם בישראל, לא ניתן להבחין בקשר משמעותי בין שיעור האבטלה לריבית; בתחילת העלאות הריבית באפריל 2022, עמד שיעור האבטלה על כ-3%, מאז עלה ל-3.7% כשהריבית הגיעה ל-3.25%, וירד חזרה ל-3.25%, כשהריבית עומדת על 4.75%.

התקווה לאבטלה מתבדה, המציאות בשוק הדיור

כדי להבין את התעלומה צריך לחזור להיגיון שמאחורי מדיניות העלאות הריבית, המבוסס על שני מנגנוני תמסורת, שאמורים לפעול בצורה חלקה: הראשון, הוא שהעלאות הריבית פוגעות ברמת הביקושים וכך מעלות את שיעור האבטלה; השני, הוא שעליית שיעור האבטלה בולמת עליות שכר ומונעת עליות מחירים כלליות.

הרעיון הוא שדרך העלאת הריבית, הבנקים המרכזיים מגדילים את נטל החוב העומד של חברות ומייקרים השקעות עסקיות חדשות. דבר זה גורם, בתאוריה, להאטה בהשקעות העסקיות, כלומר ברמת הביקושים, ולכן גם בירידה בתעסוקה.

הצלחה בהגדלת האבטלה אמורה לפגוע בכוח המיקוח של העובדים ולמנוע העלאות שכר והשתרשות של האינפלציה, שכן השכר הוא מרכיב משמעותי במחירים. אם העובדים לא יכולים לדרוש העלאות בשכר, החברות לא נדרשות לסבב נוסף של העלאת מחירים. אלא שמסתבר ששני הקשרים, בין ריבית להשקעות ובין אבטלה למחירים, רופפים.

"הסוד המלוכלך של המדיניות המוניטרית", כך קרא פול קרוגמן, כלכלן זוכה פרס נובל, להבחנה שלשיעורי הריבית אין את ההשפעה המקווה על השקעות עסקיות. בטור שלו בניו-יורק טיימס, הוא כתב: "זהו סוד קטן ומלוכלך של ניתוח מוניטרי, ששינויים בשיעור הריבית משפיעים על הכלכלה בעיקר דרך האפקט שלהם על שוק הדיור וערך הדולר ברמה בינלאומית (שבתורו משפיע על התחרותיות של המוצרים האמריקאים)", קרוגמן הסביר בטור את המציאות המנוגדת לתפיסה המוכרת. "כל השפעה ישירה על השקעות עסקיות היא כל-כך קטנה שבקושי ניתן לראות אותה בנתונים. במקום, מה שמביא להשקעות הוא התפיסות לגבי רמת הביקושים בשוק." במילים אחרות, קרוגמן אומר שההיגיון שמאחורי המדיניות המוניטרית לא מסתדר עם הנתונים.

אם רמת ההשקעות העסקיות, המרכיב התנודתי ביותר ברמת הביקושים, אינה מושפעת דיה מהעלאות הריבית, התוצאה המיוחלת של אבטלה פשוט לא תגיע. החוקרים סטיבן שארפ וגוסטבו סאורז מהפדרל ריזרב קובעים שהראיות להשפעת שיעורי הריבית על השקעות אינן חד משמעיות ולכל היותר מעורבות, ושרוב החברות טוענות שלהעלאות ריבית השפעה מועטה על החלטותיהן.

ראוי לציין שגם בתאוריה, להעלאות הריבית לוקח זמן להשפיע, ולכן בנקאים מרכזיים ברחבי העולם מתעקשים שיש להתאזר בסבלנות בנוגע לאפקט המיוחל. נוסף על כך, הריביות יכולות להשפיע על הביקושים גם דרך ייקור החזרי המשכנתאות והאטה בשוק הדיור. ראשית, ככל שהלוואות המשכנתא צמודות לשיעורי הריבית, העלאתה מייקרת את ההחזרים החודשיים ומצמצמת את ההכנסה הפנויה של משקי הבית. שנית, דרך ייקור הריבית על משכנתא, העלאות הריבית מפחיתות את קצב העסקאות לרכישת דירות ולכן גם בולמות את עליות מחירי הדיור ואת התמריץ לבנות דירות חדשות.

נפילתה של עקומת פיליפס

ומה לגבי השפעת שיעור האבטלה על המחירים? ובכן אם שואלים את ג'נט ילן, שרת האוצר של ארה"ב ונגידת הפדרל ריזרב לשעבר, מדובר על קשר שהלך ונחלש עם השנים וכעת לא משחק תפקיד משמעותי. "נראה שעקומת פיליפס נעשתה שטוחה" קבעה ילן בנאום שנתנה במכון ברוקינגס היוקרתי בוושינגטון.

עקומת פיליפס היא ייצוג של הקשר בין שיעור האבטלה לאינפלציה. בתאוריה, אבטלה נמוכה, שמשמעה מחסור בעובדים, מחזקת את כוח המיקוח שלהם, מה שמביא לעליות שכר שמתבטאות בעליות מחירים. אולם לפי ילן, שיפוע העקומה, אשר מבטא את חוזק הקשר, הולך ומתמתן מאז שנות ה-60. גם מארי דאלי, נשיאת הפדרל ריזרב של סן-פרנסיסקו, שותפה לאבחנה של ילן. "בנוגע לעקומת פיליפס", אמרה דאלי עוד ב-2019, "הוויכוחים לגביה מתמקדים בשאלה האם היא מתה או חולה אנושות. בכל אופן, נהיה מאוד קשה להבחין בקשר בין אבטלה לאינפלציה".

אפס אחוזי הצלחה ב-60 השנים האחרונות

המשמעות של החולשה במנגנוני התמסורת עלולה להיות כבדה. המדיניות המוניטרית אמורה לבצע כוונון עדין בכדי להביא את הכלכלה ל'נחיתה רכה', התקררות מתונה שבולמת את עליות המחירים תוך גרימת נזק מינימלי ככל הניתן לכלכלה. אך אם השפעת העלאות הריבית חלשה, יכול להיות שתידרש ריבית גבוהה במיוחד ולפרק זמן ארוך, כך שבמקום נחיתה רכה, בלימת האינפלציה תדרוש נחיתת אונס עם נזקים כבדים לכלכלה. הכלכלן הקנדי דייויד מקדונלד בדק את הרקורד של הבנק המרכזי הקנדי ומצא שב-60 השנים האחרונות יש לו אפס אחוזי הצלחה בבלימת האינפלציה בעזרת העלאות ריבית אגרסיביות.

בינתיים, האינפלציה ברחבי העולם מאטה, אך נראה שלעליות הריבית תפקיד שולי בכך. הזינוק במחירי האנרגיה נרגע לעת עתה והבעיות בשרשראות האספקה נפתרו. יכול להיות שנזכה ל'נחיתה רכה', אך ספק אם נוכל לייחס נחיתה זו למדיניות המוניטרית.