מנקודת מבטו של אילון מאסק, ההנפקה של SpaceX, יצרנית הטילים, טכנולוגיות חקר החלל ולווייני סטארלינק, הייתה הצלחה מסחררת. החברה גייסה 75 מיליארד דולר בהנפקת המניות הראשונית, ובהמשך עלה סכום הגיוס ל-85.7 מיליארד דולר. מניית החברה זינקה בימי המסחר הראשונים, שוויה טיפס ליותר מ-2 טריליון דולר, והעלייה החדה הפכה את מאסק, לפחות על הנייר, לאדם הראשון שהונו חצה את רף הטריליון דולר. ואולם, מאחורי השווי החריג מסתתרות כמה נקודות מטרידות.

הביקוש הגבוה למניה נבע בחלקו ממנגנונים בשוק ההון שחייבו גופים מסוימים, ובהם משקיעים מוסדיים המנהלים חסכונות פנסיוניים, לרכוש אותה. לכך הצטרפו גם משקיעים פרטיים שנמשכו להתלהבות סביב ההנפקה, בין היתר מתוך הערכה שבהמשך הדרך יידרשו גופים נוספים לרכוש מניות SpaceX, ולכן ערך המניה צפוי לעלות. הבעיה היא שביקוש כזה לא בהכרח משקף את הערך הכלכלי האמיתי של החברה. נוסף על כך, מי שנחשפים למניה דרך אותם מנגנונים – ובראשם חוסכים ומשקיעים בקרנות שנאלצו לרכוש אותה – עלולים לספוג בעתיד הפסדים משמעותיים.

בעיה נוספת נוגעת לפער בין שווי החברה לבין הביצועים הכלכליים שלה. SpaceX היא חברה בעלת הישגים טכנולוגיים משמעותיים, אבל בשלב זה היא עדיין אינה רווחית, וספק אם תוכל בעתיד להגיע לרמות רווחיות שיצדיקו את שוויה הגבוה. שווי החברה נשען על שורה של הנחות אופטימיות מאוד: מערכת האינטרנט הלווייני שלה תמשיך להתרחב ולגייס מיליוני לקוחות נוספים, טכנולוגיות השיגור והחלל שהיא מפתחת יהפכו את שיגור המטענים והאנשים לחלל לזול ותכוף יותר, וההשקעות הכבדות שלה בתחומי הבינה המלאכותית ותשתיות החלל יניבו בעתיד רווחים משמעותיים.

אל הדאגות האלה מצטרפות גם רכישתן של X, לשעבר טוויטר, ושל xAI, חברות אחרות של מאסק שהתמודדו עם קשיים פיננסיים משמעותיים, וכן ההסתמכות של SpaceX על חוזים ממשלתיים בהיקפים גדולים. מבקריו של מאסק מצביעים על מה שהם רואים כסתירה בין הביקורת שלו על הוצאות הממשלה לבין העובדה שחברותיו נהנו לאורך השנים מחוזים ממשלתיים נרחבים בארצות הברית. כך או כך, גם מעבר לביקורת הציבורית, עדיין לא ברור עד כמה המימון הממשלתי שעליו נשענת החברה הוא מקור יציב לטווח הארוך.

ההנפקה מאפשרת למאסק ולמשקיעים להרוויח על חשבון הציבור

בהנפקה ראשונית, חברה שעד אז הייתה בבעלות פרטית מתחילה להיסחר בבורסה. עד לשלב זה מניותיה מוחזקות בידי מייסדים, עובדים, קרנות הון סיכון ומשקיעים פרטיים אחרים. לאחר ההנפקה, גם הציבור הרחב יכול לקנות ולמכור את מניות החברה דרך הבורסה. עבור החברה, זו דרך לגייס הון; עבור המשקיעים הקיימים, זו דרך להפוך את שווי ההחזקה שלהם לברור וסחיר יותר, גם אם הם אינם יכולים למכור את מניותיהם באופן מיידי.

במקרה של SpaceX, ההנפקה הייתה בעיקר הנפקה של מניות חדשות. כלומר, החברה עצמה מכרה מניות לציבור, והכסף שגויס נכנס לקופתה. ב-11 ביוני תומחרה ההנפקה במחיר של 135 דולר למניה. החברה מכרה 555.6 מיליון מניות וגייסה 75 מיליארד דולר. לפי מחיר זה, שווי החברה בעת ההנפקה עמד על כ-1.77 טריליון דולר.

יום לאחר מכן, ב-12 ביוני, החלה מניית SpaceX להיסחר בנאסד"ק. כבר בתחילת המסחר נרשם ביקוש גבוה: המניה נפתחה במחיר של 150 דולר, מעל מחיר ההנפקה שעמד על 135 דולר, והמשיכה לעלות לאורך היום. בסיום יום המסחר הראשון היא נסגרה במחיר של 160.95 דולר – עלייה של כ-19% ממחיר ההנפקה. בהמשך טיפסה המניה לשיא של יותר מ-200 דולר, אך מאז נסוגה וירדה לכ-155 דולר ביום שני. למרות הירידה מהשיא, המניה עדיין נסחרה מעל מחיר ההנפקה, כך שמאסק והמשקיעים המוקדמים עדיין נהנו מעליית ערך משמעותית.

ב-15 ביוני הודיעה SpaceX על השלמת ההנפקה באופן רשמי, וכן על מימוש מלא של אופציית החתמים לרכישת מניות נוספות. החתמים הם בדרך כלל בנקי השקעות וגופים פיננסיים המלווים את החברה בתהליך ההנפקה, מסייעים בקביעת מחיר המניה ומשווקים את המניות למשקיעים. אופציה זו, המכונה גרינשו (Green Shoe), מאפשרת לחתמים לרכוש מהחברה מניות נוספות במחיר ההנפקה כאשר הביקוש למניה גבוה. במקרה של SpaceX, החתמים רכשו עוד 83.3 מיליון מניות. בעקבות זאת הגיע מספר המניות הכולל שנמכרו בהנפקה ל-638.9 מיליון, וסכום הגיוס הכולל עלה ל-85.7 מיליארד דולר.

היקף הגיוס ושווי החברה הפכו את הנפקת SpaceX להנפקה הגדולה בהיסטוריה, והציבו אותה מיד בשורה אחת עם החברות הגדולות בעולם. ואולם, מבקרי ההנפקה, בהם הסנאטורית אליזבת’ ווארן, טוענים כי היא מעלה שורה של בעיות, וכי בפועל היא מאפשרת למאסק ולמשקיעים הפרטיים לגרוף רווחים על חשבון הציבור הרחב. עם המבקרים נמנים גם מבקר עיריית ניו יורק, מארק לוין; פרופ’ אסוואת דמודרן מאוניברסיטת ניו יורק; והפרשן הכלכלי ג’ון קסידי ממגזין 'הניו-יורקר'.

האינטרס הפרטי מול השוק החופשי

אחת הטענות המרכזיות של המבקרים נוגעת לשימוש במדדי המניות. לדבריהם, הזינוק במניית SpaceX נשען לא רק על ביקוש רגיל מצד משקיעים, אלא גם על שינויי כללים שיצרו ביקוש כמעט אוטומטי למניה. לפי דיווחים, מאסק הפעיל לחץ לקידום שינויים בכללי המדדים, כך שחברות ענק חדשות יוכלו להיכנס אליהם זמן קצר מאוד לאחר ההנפקה.

המשמעות של שינוי כזה רחבה: קרנות מחקות מדד, ובהן קרנות סל וקרנות פנסיה, נדרשות לרכוש מניות שנכנסות למדדים שאחריהם הן עוקבות. לכן כניסה מהירה של SpaceX למדדים יוצרת ביקוש כמעט אוטומטי למניה, שאינו נובע בהכרח מבחינה של רווחיות החברה או שוויה הכלכלי. בנוסף, עצם הציפייה לרכישות מצד הקרנות עלולה להזין ביקוש ספקולטיבי מוקדם מצד משקיעים פרטיים, שמבקשים ליהנות מעליית מחיר נוספת לפני כניסת הקרנות. כך גם חוסכים שלא בחרו ישירות להשקיע ב-SpaceX עלולים להיחשף למניה דרך קרנות פנסיה, קרנות סל או חשבונות פרישה שעוקבים אחר המדדים.

כדי לאפשר את הכניסה המהירה הזו, שונו כללים בכמה מספקי המדדים. נאסד"ק קבעה מסלול "כניסה מהירה" שמאפשר לחברות ענק חדשות להיכנס למדד Nasdaq-100 אחרי 15 ימי מסחר בלבד. FTSE Russell אימצה כלל מהיר עוד יותר למדדי Russell בארצות הברית, שמאפשר לחברות גדולות במיוחד להיכנס למדדים כבר אחרי חמישה ימי מסחר. אלה פרקי זמן קצרים בהרבה מתקופות ההמתנה המקובלות, שנועדו לאפשר למסחר במניה להתייצב אחרי ההנפקה.

זו הייתה גם הביקורת שהשמיע מבקר עיריית ניו יורק, מארק לוין, במכתב ל-London Stock Exchange Group ול-FTSE Russell. לדבריו, הכלל החדש יחייב קרנות שעוקבות אחר מדדי Russell לרכוש את מניית SpaceX בתוך חמישה ימי מסחר בלבד, בלי קשר לביצועיה הפיננסיים או להיקף המניות הזמינות למסחר. לוין הזהיר כי הדבר יקרה כבר בתקופת הייצוב של ההנפקה, שבה החתמים עדיין רשאים לפעול בשוק כדי לתמוך במחיר המניה.

שווי ללא רווחים

שאלה נוספת בנוגע לתמחור הגבוה של SpaceX נוגעת לכך שהחברה אמנם ענקית, אך אינה רווחית. פרופ’ אסוואת דמודרן מאוניברסיטת ניו יורק, אחד המומחים הבולטים בעולם להערכת שווי חברות, כתב כי שוויה של SpaceX נשען בעיקר על הסיפור שהמשקיעים מספרים לעצמם על התפתחות עסקיה בעתיד, יותר מאשר על רווחים ותזרימי מזומנים קיימים. חברת המחקר הפיננסי Morningstar העריכה את שווי SpaceX ב-780 מיליארד דולר, פחות ממחצית השווי שלפיו יצאה החברה להנפקה, והרבה פחות משווי השוק שאליו הגיעה לאחר הזינוק במניה. ב-2025 החברה הפסידה כמעט 5 מיליארד דולר, והכניסה כ-18.7 מיליארד דולר, לפי הנתונים שהגישה לרשות ניירות הערך האמריקאית לצורך ההנפקה. ברבעון הראשון של 2026 החברה הפסידה כ-4.25 מיליארד דולר והכניסה כ-4.7 מיליארד דולר, כלומר ההפסד הנקי כמעט השתווה להכנסות הרבעוניות. מדובר בחברה גדולה, עם הכנסות גדולות, אך בינתיים היא רחוקה מלהיות רווחית.

מבין תחומי הפעילות השונים שלה, תחום הקישוריות, שמבוסס בעיקר על Starlink, מערכת לוויינים המספקת גישה לאינטרנט, הוא התחום הרווחי, בעוד תחומי החלל והבינה המלאכותית נושאים הפסדים. השקעות עתק בבינה המלאכותית הפכו אותה למקור המרכזי להפסדים. ברבעון הראשון של 2026 בלבד השקיעה SpaceX כ-7.7 מיליארד דולר בבינה מלאכותית. חוב החברה הגיע ל-29.1 מיליארד דולר ב-2026.

בהגשות החברה להנפקה כתבה SpaceX כי יוזמות הבינה המלאכותית שלה מבוססות על "טכנולוגיות שאינן מוכחות", וכי ייתכן שלא יגיעו ל"היתכנות מסחרית". הרעיון הוא להקים בחלל תשתיות בינה מלאכותית ומרכזי נתונים. החברה גם ציינה שאסטרטגיית הצמיחה שלה תלויה בפרויקט Starship, מערכת שיגור לחלל שאמורה לאפשר שיגורים זולים ותכופים יותר, וכי כל "כשל או עיכוב בפיתוח" יפגע באותה אסטרטגיה.

מאסק מחלץ את עצמו

ההפסדים הכבדים שנרשמו בתחום הבינה המלאכותית של SpaceX מובילים לשאלה נוספת: מדוע בכלל רכשה חברת החלל את xAI, חברת הבינה המלאכותית של מאסק, זמן קצר לפני ההנפקה. העסקה הזו הכניסה לתוך SpaceX גם את X, הרשת החברתית לשעבר טוויטר, שאותה רכשה xAI קודם לכן. כך, בתוך חודשים ספורים, שלוש חברות מרכזיות באימפריה העסקית של מאסק – SpaceX, xAI ו-X נכנסו תחת גג תאגידי אחד, רגע לפני שהחברה החזקה והמזוהה ביותר עם הצלחה עסקית הפכה לחברה ציבורית.

ה'פייננשל טיימס' תיאר את המהלך כחילוץ פנימי. xAI סבלה מהפסדים כבדים, ו-X סבלה מצניחה בהכנסות הפרסום שלה לאחר שנרכשה בידי מאסק, אז עוד בשם טוויטר. היא נשאה חוב כבד, ושוויה המוערך ירד בשנים שלאחר הרכישה. SpaceX, לעומתן, נהנתה ממותג חזק, מהכנסות גדולות, ממעמד ייחודי בתחום החלל ומהתלהבות ציבורית לקראת ההנפקה. במובן הזה, טוענים המבקרים, החברה החזקה שימשה כלי לספיגת החולשות של החברות החלשות יותר, והעבירה את הסיכונים שלהן אל תוך חברה שהשוק היה מוכן לתמחר בשווי גבוה בהרבה.

חברת המחקר הפיננסי Morningstar הציגה את המהלך באופן ביקורתי במיוחד. לפי ניתוח החברה, xAI הפסידה ב-2025 כ-6.4 מיליארד דולר על הכנסות של כ-3.2 מיליארד דולר. ברבעון הראשון של 2026 היא הפסידה תפעולית עוד כ-2.5 מיליארד דולר. Morningstar ציינה גם כי במרץ 2026 נטלה SpaceX הלוואת גישור של 20 מיליארד דולר, והשתמשה בה כדי לפרוע את חובות xAI מהלך שמשמעותו הייתה, בפועל, מיחזור חובותיה של xAI אל תוך המאזן של SpaceX.

לפי קו הביקורת של Morningstar וה'פייננשל טיימס', מאסק העביר את הנטל של החברות החלשות יותר אל החברה שנהנתה מהאמון הרב ביותר מצד המשקיעים. רכישת X על ידי xAI ורכישת xAI על ידי SpaceX מנעו מהירידה בשווי של X ומהפסדי xAI לגרום לפגיעה אפשרית בהונו של מאסק.

ההנפקה השלימה את המהלך הזה. במקום שרכישת xAI ו-X תפגע בשווי של SpaceX, היא הוצגה כחלק מסיפור הצמיחה העתידי שלה: לא עוד חברת חלל ולווייני אינטרנט בלבד, אלא חברה שתבנה גם תשתיות מחשוב ובינה מלאכותית בחלל. כך, הפסדי xAI, החוב שנלווה אליה והחולשה הפיננסית של X הפכו לחלק מחזון שהשוק תימחר במאות מיליארדי דולרים, ואחר כך ביותר מ-2 טריליון דולר.

לפי קו הביקורת הזה, מאסק השתמש בחברה החזקה ביותר שבבעלותו כדי לספוג את החולשות של חברות אחרות שבשליטתו, ולאחר מכן הפך את החבילה כולה לנגישה למשקיעים ציבוריים באמצעות ההנפקה, בין השאר דרך קרנות עוקבות מדד. אם SpaceX לא תצליח להפוך את ההפסדים הנוכחיים לרווחים בהיקף אדיר בעתיד, הסיכון עלול להתממש כהפסדים עבור המשקיעים החדשים.

בחסדי ההוצאה הציבורית

ביקורת נוספת נוגעת לתלות של SpaceX בחוזים ובתקציבים ממשלתיים – תלות שמעלה שאלות על יציבות הכנסותיה העתידיות וגם חושפת סתירה בדימוי הציבורי של מאסק. הפרשן הכלכלי אדם לשינסקי כתב ב'וושינגטון פוסט' כי החברה עצמה דיווחה שכחמישית מהכנסותיה ב-2025, כ-3.75 מיליארד דולר, הגיעו מסוכנויות ממשלתיות בארצות הברית.

ההסתמכות הזו כרוכה בסיכון ש-SpaceX מודעת לו: במסמכי ההנפקה כתבה החברה כי פעילותה מול גופים ממשלתיים נתונה לשינויים במדיניות, בסדרי עדיפויות, ברגולציה וברמות התקצוב. ב'וושינגטון פוסט' צוטטה גם אזהרת החברה שלפיה פגיעה ביחסיה עם סוכנויות ממשלתיות בארצות הברית עלולה לפגוע ביכולתה לשמר ולפתח עסקים חדשים. במילים אחרות, אם סדרי העדיפויות של הממשל ישתנו, או אם רמות המימון ייפגעו, גם הכנסותיה ותוכניות הצמיחה של SpaceX עלולות להיפגע.