בשנים האחרונות זינקו מניות הטכנולוגיה המזוהות עם בינה מלאכותית, ובראשן אנבידיה: החברה הגיעה לראשונה לשווי טריליון דולר ב-2023, ובאוקטובר 2025 כבר חצתה שווי שוק של 5 טריליון דולר. אבל טרי סמית', ממנהלי ההשקעות הידועים בבריטניה המכונה "וורן באפט הבריטי", לא הצטרף לגל הרכישות. להפך, הוא צמצם החזקות בכמה ממניות הטכנולוגיה המזוהות ביותר עם התחום. הוא חתך בכמחצית את החזקותיו במטא (פייסבוק ואינסטגרם) ובמייקרוסופט, צמצם משמעותית את ההחזקה באלפבית (גוגל), ונמנע מרכישות באנבידיה.

הקרנות שבניהולו מחזיקות נכסים בהיקף של עשרות מיליארדי ליש"ט, והוא מזוהה עם גישת השקעות ארוכות טווח בחברות איכותיות, רווחיות ובעלות יתרון תחרותי ברור. לכן, כשהוא מצמצם חשיפה לחלק מהחברות שהובילו את העליות בשוק, הוא מציב שאלה: האם המחיר שהמשקיעים משלמים היום מוצדק ביחס לרווחים שהחברות צפויות להניב בעתיד? לפי סמית', סביר מאוד שהתשובה היא לא. במילים אחרות, סמית' סבור שייתכן שמניות הקשורות בבינה המלאכותית יתבררו כבועה. ערך השוק העצום שלהן עשוי להתכווץ אם יתברר שהן אינן מסוגלות להניב רווחים ותזרים מזומנים שיצדיקו אותו.

"ייתכן שישנה בועה בשוק המניות, קיצונית יותר מאשר בשנת 2000", טוען סמית'. בשנת 2000 התפוצצה בועת הדוט־קום, מניות הטכנולוגיה קרסו ובהמשך, ב-2001, נקלעה ארה״ב למיתון. גם אז, התפוצצות הבועה לא העידה על כך שהטכנולוגיה אינה שימושית או רווחית, אלא שעליות הערך בשווקים יצאו משליטה, ונשענו בין השאר על מימון זמין ואשראי, בלי שהחברות הצליחו להניב רווחים שתאמו את הזינוק בשוויין.

גם במקרה הבינה המלאכותית, סמית' אינו טוען כנגד הטכנולוגיה או החשיבות שלה, אבל מבחינתו זו אינה השאלה המרכזית למשקיעים. לשיטתו, גם טכנולוגיה שמשנה את העולם יכולה להפוך להשקעה גרועה, אם השווי שבו נקנות החברות מניח מראש רווחים גדולים מדי, ודאות גבוהה ומנצחים ברורים.

במכתבים למשקיעים, בראיונות ובהתבטאויות נוספות, מסביר סמית' מדוע הוא חושש מהשקעות AI ורואה בהן בועה אפשרית. לדבריו, השוק מתייחס להשקעות הכרוכות בבינה מלאכותית כאילו הרווח שיניבו בעתיד מובטח. העלויות ניכרות: מרכזי נתונים, שבבים, שרתים, חשמל ותשתיות בהיקפים עצומים. לא ברור אם הלקוחות ישלמו מספיק עבור שירותי AI, לא ברור אילו חברות ילכדו את עיקר הערך, ולא ברור אם המנצחות של היום יהיו גם המנצחות בעוד עשור.

הטענה היא שהתמחור של השוק מתבסס על ההנחה שההצלחה מובטחת, כלומר, שההשקעות יחזירו את עצמן, שהרווחים יזרמו לבעלי המניות של החברות הנוכחיות, ושהעלייה בשווי החברות נשענת על יסודות כלכליים איתנים. סמית' מצביע על מנגנונים אחרים שעשויים לנפח את שווי החברות: חברות טכנולוגיה שמשקיעות זו בזו, עסקאות שבהן כסף שגויס או הושקע בענף חוזר מיד לרכישת שירותי ענן ושבבים, וקרנות מדד שמגדילות אוטומטית את החשיפה לחברות שכבר התייקרו.

ההוצאות עצומות, הרווחים – לא בטוח

אחת הסיבות המרכזיות לכך שסמית' רואה ב-AI בועה אפשרית היא היקף הרווחים והתזרים שנדרש כדי להצדיק הן את שווי השוק של החברות והן את ההשקעות העצומות בתשתיות. נוסף לכך, סמית' סבור שגם אם יהיו רווחים גדולים בעתיד, קשה לקבוע היום איזו מן החברות תגרוף אותם.

את צמצום ההחזקות במטא, מיקרוסופט ואלפבית ייחס סמית' להוצאות הגדולות שלהן על בינה מלאכותית, שאותן הוא רואה כסיכון. כך הסביר בכנס המשקיעים השנתי של Fundsmith, קרן ההשקעות המרכזית שלו. סמית' חישב שאם ארבע חברות מוציאות כ-600 מיליארד דולר נוספים בשנה, נדרש רווח תפעולי שנתי נוסף של כ-180 מיליארד דולר להצדיק את ההשקעה. החישוב נובע מהסמן (בנצ'מרק) שהציב סמית', של 30% תשואה על הון.

סמית' הראה איך הוצאות ההון של מטא, מיקרוסופט, אלפבית ואמזון צמחו מפחות מ-100 מיליארד דולר ב-2020, לכ-330 מיליארד ב-2025 ולהערכה של כמעט 400 מיליארד ב-2026. ההוצאות הללו מממנות בין השאר מרכזי נתונים, שבבים, שרתים, תשתיות חשמל וקירור. מבחינת סמית', מדובר בשינוי מבני מסוכן עבור המשקיעים. עד אז, הן היו אטרקטיביות בדיוק משום שהניבו רווחים גדולים בלי שנדרשו להשקיע הון נרחב בתשתיות פיזיות.

השקעות העתק דורשות רווחים גדולים, אבל מבחינת סמית' הסכנות אינן נגמרות בכך. הוא חושש ממרוץ חימוש שבו חברות משקיעות כדי לא להישאר מאחור, ולא כי הן מזהות נתיב ברור לרווח מההשקעה. הוא גם מודאג מכך שמדובר בצורך שרק ילך ויתגבר, כלומר שהחברות ייאלצו להמשיך להשקיע סכומים הולכים וגדלים.

"לא סביר שנדע היום מי יהיו המנצחים"

בעיה נוספת שמעלה סמית' היא שלא ניתן לדעת אילו חברות יהיו המרוויחות הגדולות מבינה מלאכותית בעוד כמה שנים. גם אם AI אכן תתברר כמהפכה טכנולוגית, לא ברור לאן בשרשרת הערך שלה יזרום עיקר הרווח: ליצרניות השבבים כמו אנבידיה, לחברות הענן והתשתית כמו מיקרוסופט, אמזון וגוגל, או למפתחות המודלים כמו OpenAI, גוגל ואנת'רופיק.

סמית' מזכיר בהקשר הזה את בועת הדוט־קום. גם אז היה ברור שהאינטרנט הוא טכנולוגיה משמעותית, אבל בזמן אמת לא היה ברור מי יהיו החברות שיגרפו את עיקר הרווחים ממנה. חלק מהמנצחות הגדולות של עידן האינטרנט כלל לא היו המועמדות הברורות בשיא הבועה, וחלקן עוד לא היו חברות ציבוריות מרכזיות. למשל אמזון, שהייתה אז חברה קטנה יחסית ולא רווחית, והפכה בהמשך לאחת החברות הדומיננטיות בעולם. מבחינתו, זו אזהרה מפני ההנחה שהחברות המזוהות היום עם מהפכת ה-AI הן בהכרח גם אלו שייהנו ממנה לאורך זמן. "לא סביר שנדע היום מי יהיו המנצחים", אמר.

נוסף על כך, גם בכל אחת מהשכבות של תעשיית ה-AI יכולה להתפתח תחרות שתקשה על זיהוי המנצחת, ואף תשחק את הרווחים. ככל שיותר חברות מפתחות מודלים של בינה מלאכותית, קשה יותר לקבוע איזה מודל, אם בכלל, יצליח לצבור דומיננטיות בעתיד. בדומה לכך, אם יותר חברות יצליחו לספק שבבים איכותיים, כוח השוק של אנבידיה עלול להיחלש. לכן גם ביקוש רחב ל-AI אינו פותר את שאלת ההשקעה המרכזית: מי מבין החברות יצליח להפוך את הביקוש הזה לרווחים גבוהים ומתמשכים.

ההכנסות מעגליות, וקרנות המדד מנפחות את שווי המניות

סמית' מודאג מהעלייה המהירה במחירי המניות בעקבות "כל הודעה" של החברות, ומהעובדה שהזינוק נגע גם ל"כל חברה שנחשבת נהנית היקפית" מהטכנולוגיה. היחס בין שווי החברות למכירות קפץ, ובכך ביטא, לפי סמית', את הפער בין ערך השוק לבין הפעילות העסקית הנוכחית.

אחד המנגנונים שעלולים, לדבריו, להעלות את ערך המניות גם בלי קשר ישיר ליכולתן להניב רווחים בעתיד, הוא המעגליות בהכנסות. הכוונה היא לכך שחלק מהביקוש עלול לנבוע ממעגל פנימי של השקעות ועסקאות בין חברות AI, ענן ושבבים, ולא בהכרח מביקוש סופי ובר־קיימא מצד לקוחות קצה. רווח בר-קיימא מבוסס על ביקוש מהלקוחות הסופיים.

מנגנון נוסף ומרכזי הוא הקרנות הפסיביות, שעוקבות אחרי מדדי מניות כמו S&P 500. הקרנות הללו מוכרות מוצרי השקעה עוקבי מדד, ולכן רוכשות את מניות החברות שמרכיבות את המדדים. כך, כששווי חברה עולה ומשקלה במדד גדל, הקרנות הפסיביות נדרשות לרכוש ממנה יותר. הביקוש הזה עשוי להעלות את מחיר המניה עוד יותר, ולהזין את המעגל מחדש. סמית' חושב שהמושג פסיביות אינו מדויק ושמדובר בהשקעות על בסיס מומנטום: ככל שמניה עולה קונים יותר ממנה. הוא רואה בקרנות המדד מקור מרכזי לערך המנופח של החברות, ולכן סבור שמדובר ב"בועה קיצונית יותר" בשוק המניות מזו שהתפוצצה בשנת 2000. לדבריו, ב־2023 נכסי קרנות המניות בארה״ב המוחזקים בקרנות עוקבות מדד עברו לראשונה את רף ה־50%. לעומת זאת, פחות מ-10% הוחזקו על ידיהן בזמן בועת הדוט-קום בסוף שנות ה-90.

הבעיה מתעצמת, מאחר שלא רק הקרנות הפסיביות מחקות את המדד, אלא גם מנהלי השקעות אקטיביים, שעל פי סמית' חוששים להציג תשואה נמוכה משל המדדים הללו. כאן נכנס גם ההקשר האישי של סמית'. לאחר שנים שבהן הקרן המרכזית של סמית' רשמה תשואות שנתיות גבוהות במיוחד, בשנים האחרונות היא הציגה מספרים נמוכים בהרבה ממדדים כמו ה-S&P 500, שעלייתו נשענה במידה רבה על ענקיות הטכנולוגיה. אחת הסיבות לכך היא שסמית' נמנע מלהצטרף לגל הרכישות הקשור ב-AI, ולכן הקרנות שלו נהנו פחות מהזינוק במניות הטכנולוגיה. התבטאויותיו בנושא נועדו בין השאר להסביר למשקיעים בקרנות שלו את ההיגיון מאחורי ההחלטה הזו. עם זאת, הוא עומד על עמדתו: בטווח הארוך, חלק ממניות ה-AI עלולות להתברר כהשקעות גרועות.

כנגד טענותיו של סמית' עומד הטיעון שייתכן שהשוק מזהה נכון את הפוטנציאל הכלכלי בבינה המלאכותית, ושחברות כמו אנבידיה, מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא ייהנו במשך שנים מביקוש גובר לשבבים, מרכזי נתונים, שירותי ענן ומודלים של בינה מלאכותית. דווקא העלויות העצומות עשויות להתברר כחסם כניסה לשוק המגן על החברות הגדולות, שרק להן יש את ההון, התשתיות והלקוחות הדרושים להשתתף במרוץ. אבל גם אם התרחיש הזה יתממש, הוא אינו מבטל את האזהרה של סמית'. הטענה שלו אינה שבינה מלאכותית תיכשל, אלא שהשוק מתמחר אותה כאילו ההצלחה ודאית: כאילו ברור מי ינצח, כמה ירוויח, וכמה מהר ההשקעות העצומות יחזרו.