דו"ח היציבות הפיננסית של בנק ישראל למחצית הראשונה של 2018, שפורסם אתמול (רביעי), בישר על מצבה האיתן של הכלכלה הישראלית והסיכון הנמוך למערכות הפיננסיות שלה. בנוסף, ציינו כלכלני בנק ישראל כי גדל הסיכון לזעזוע כלכלי או גיאו-פוליטי שמקורו בחו"ל שעלול להשפיע לרעה על מצב המשק הישראלי. נתון נוסף שהדגישו בבנק ישראל נגע לסיכון הגובר בשוק הנדל"ן.

מעבר לכל אלה, הרחק בעמודים האחרונים של הדו"ח, מתחבאים להם מספר גרפים שמספרים סיפור מעניין ביותר על הכלכלה הישראלית בעשורים האחרונים. בפרק שכותרתו "החוסן הפיננסי של המשק מול חו"ל" מביאים כלכלני בנק ישראל שורה של נתונים, שבמרכזם הגדלת החשיפה הפיננסית של המשק הישראלי לחו"ל. הגדלת החשיפה באה לידי ביטוי הן בהגדלה משמעותית מאוד של הנכסים של המשק הישראלי בחו"ל והן בצמיחה המשמעותית של התחייבויות המשק הישראלי לחו"ל – דהיינו, היקף ההון שגויס בחו"ל בין אם בחוב ובין אם בהשקעות לטובת המשק הישראלי.

על פניו, שני הגרפים הראשונים בחלק הזה של הדו"ח מציגים מצב פנטסטי. על אף שההתחייבויות של המשק הישראלי לחו"ל עלו בשני העשורים האחרונים מ-70 מיליארד דולר לרמה של כמעט 300 מיליארד דולר, מרבית העליה התבטאה בגידול של התחייבויות במכשירי הון בזמן שההתחייבויות במכשירי חוב כמעט ולא גדלו בכלל. במקביל מציג הדו"ח גרף בו ניתן לראות כי יחס החוב החיצוני לתמ"ג ירד באופן דרסטי בשני העשורים האחרונים מרמה של 50% לרמה של 24% בלבד.

הדו"ח של בנק ישראל מדבר על חשיפה פיננסית, כלומר במונחים של חוב, השקעה, וצבירת מט"ח. ברור שלעלייה בחשיפה הפיננסית יש גם ביטויים ריאליים: התלות של המשק הישראלי בייבוא, היקף התעסוקה המבוסס על ייצוא או על פעילות של חברות בינלאומיות וכו'. היקף החשיפה של המשק לשוק הגלובלי הוא כמובן לא רק עניין כלכלי אלא גם תפיסת עולם אידאולוגית.

למה בבנק ישראל מציגים את הנתונים הללו כמגמה חיובית?

העובדה שדווקא ההתחייבויות ההוניות גדלות, ולא החובות, מעידה על כך שהמשק הישראלי מגייס יותר כסף בהשקעות (לדוגמה, גופים זרים הרוכשים מניות ישראליות או משקיעים בחברות ישראליות) לעומת גיוס כסף על ידי חוב (לדוגמה, איגרות חוב של חברות ישראליות) שהיקפו גדל בצורה מתונה ולמעשה קטן באופן משמעותית ביחס לגודל המשק. בבנק ישראל מעדיפים התחייבויות הוניות לעומת התחייבויות בצורת חוב מאחר שבמקרה של משבר ההתחייבויות ההוניות קטנות לעומת ההתחייבויות הנגזרות מגיוס חוב.

כדי לפשט את העניין הזה ניקח לדוגמה חברה ישראלית המייצרת סנדלים תנ"כיות. "סנדלי שרוליק" נקרא לה. בעלי החברה מזהים ביקוש גובר בעולם לסנדלים תנ"כיות ורוצים להגדיל את פעילות החברה ולשם כך הם פונים לגיוס הון בשוק הגלובלי. שתי אפשרויות עומדות בפניהם: גיוס חוב בצורה של הלוואה או אגרות חוב או גיוס הון על ידי הכנסת משקיע שיקבל חלק מהבעלות בחברה. התברר כי סנדלי שרוליק העריכה את המגמות בשוק לא נכון. הביקוש לסנדלים תנ"כיות בעולם צונח דווקא, והקמת המפעל החדש התבררה כרעיון גרוע. המצב הפיננסי של שרוליק התדרדר בצורה קשה. אם חברת הסנדלים שלנו גייסה את הכסף כחוב, היא עדיין חייבת לשלם את אותו החוב עם אותה הריבית. לעומת זאת, אם חברת הסנדלים הכניסה משקיע הוא שותף להפסדים. במקרה של משבר מצב החברה טוב משמעותית אם גייסה כסף ממשקיע ולא לקחה על עצמה חוב.

אבל מה קורה במקרה שהתברר שהחברה זיהתה נכון, הביקוש לסנדלים רק עולה וההשקעה מתבררת כמוצלחת מאוד? במקרה הזה, אם סנדלי שרוליק גייסה הון באמצעות חוב, היא תוכל לשלם את החוב בקלות ותוך זמן קצר. מכאן והלאה הכנסות המפעל החדש נשארות בחברה. אם סנדלי שרוליק גייסה את החוב בעזרת משקיע, הוא מתחלק עם החברה ברווחים ממפעל הסנדלים החדש. כך שלאורך זמן החברה תעביר יותר כסף לגורם חיצוני. בנוסף, הגורם החיצוני הזה, לא מחויב בהכרח לסנדלים של שרוליק, לעובדים, לייצור בישראל וכו'.

את הגדלת ההתחייבויות של המשק הישראלי במכשירי הון ניתן לראות בדוגמאות שונות ומשונות. דוגמה בולטת לעניין היא חברת טבע שהפכה עם הזמן מחברה ישראלית לקונצרן בינלאומי שבעלי המניות שלו מפוזרים בעולם. כשהחברה נקלעה למשבר, אחרי סדרה של רכישות כושלות של חברות אחרות, הישראליוּת שלה לא שחקה תפקיד. מפעלים (גם מפעלים רווחיים) נסגרו, ואלפי עובדים מצאו עצמם עומדים בפני פיטורים.

גרף נוסף שמציג בנק ישראל באותו הפרק עוסק בהיקף החוב החיצוני נטו. כלומר החוב החיצוני של המשק בניכוי הנכסים של המשק בחו"ל במכשירי חוב. או בעברית פשוטה כמה אנחנו חייבים בניכוי כמה שחייבים לנו.

השינוי שחל בגרף הזה לאורך 20 השנים האחרונות חד וברור. עד 2002 המשק הישראלי היה משק לווה. בשנת 2002 המאזן התאפס ומאז ועד 2017 הפך המשק הישראלי למשק מלווה בהיקפים הולכים וגדלים. בפשטות, פעם היינו לוקחים כסף מאחרים היום אנחנו נותנים כסף לאחרים.

ב-2017 הגיע עודף הנכסים על ההתחייבויות לרמה של 165 מיליארד שקלים. סך הכל נשמע מצוין. או כמו שכותבים מחברי הדו"ח "מצבו של המשק כמלווה נטו לחו"ל משפר מאוד את מעמדו בעולם ומקטין את עלויות הגיוס שלו במטבע חוץ – אך עלול לחשוף אותו לסיכונים אחרים, כגון סיכוני אשראי וריבית".

אם פעם המשק הישראלי היה רעב לכסף, וחיפש מקורות מימון, היום המשק הישראלי סובל מעודף כסף. הממשלה הקטינה את החוב שלה ביחס לתוצר. במקביל היא גם הקטינה את הנפקות האג"ח המיועדות לגופים המוסדיים המחזיקים בפנסיות של אזרחי ישראל. החלת פנסיה חובה הגדילה באופן אסטרונומי את היקף החיסכון שהגופים הללו מנהלים, ובהעדר חלופות השקעה בישראל קרנות הפנסיה פונות לשוק ההון ורוכשות אג"ח בחו"ל. האם מדובר בצעד טוב לכלכלה הישראלית?

מהו חוסן פיננסי אמיתי?

אם נחבר את הגדלת החשיפה לאמירה הראשונית של בנק ישראל על כך ש"לפי ההערכות עלתה ההסתברות לזעזוע כלכלי או גיאו-פוליטי שמקורו בחו"ל, אשר עלול להשפיע לרעה על הפעילות הריאלית והפיננסית במשק". אפשר להבין שהסכנה הגדולה ביותר לחסכונות הפנסיונים שלנו דווקא נמצאת בחלק שלהן שמושקע מעבר לים.

אבל לא רק החסכונות הפנסיונים שלנו סובלים מהתגברות החשיפה. גם מקומות העבודה שלנו הפכו ליותר ויותר תלויים בתנועת ההון הבינלאומית בשני העשורים האחרונים. משבר הסאב-פריים ב 2008 לא ממש הגיע לישראל, ורק הדים חלשים שלו נשמעו פה. שוק ההון הישראלי לא היה חשוף לו באופן ממשי. מי שנפגע באופן ישיר מהמשבר היו הבנקים שהחזיקו בעודפי התחייבויות שלא היו מגובים בנכסים ריאליים בעלי ערך. הקריסה שלהם גררה אחריה גם את הכלכלה הריאלית בארצות הברית ובעולם כולו.

קשה להעריך עד כמה מגובה עודף הנכסים במכשירי חוב של המשק הישראלי בנכסים ריאליים. אם וכאשר יתרחש המשבר הגלובלי, האם עודף הנכסים הזה שהולך וגדל יתאדה כמו אגרות הסאב פריים? כדי להתחסן מהאפשרות הזו צריכה הממשלה דווקא לעודד את הגופים המוסדיים להשקיע בנכסים ריאליים בישראל. היא יכולה לעשות כך גם בעצמה.

חוסן פיננסי אמיתי לא נגזר רק מעומק נכסי החוב שהמדינה מחזיקה, או מיחס חוב תוצר נמוך, אלא גם מהנכסים האמיתיים שיש לך. כשמדובר בכלכלה של מדינה, אז בתי ספר טובים, כוח אדם מיומן, תעשייה חזקה ותשתיות תחבורה איכותיות – יחד עם משק עצמאי שלא תלוי באופן גורף באנרגיה ומזון מיובאים, הם הנכסים הריאליים שהשקעה בהם גם מחזירה תשואה גבוהה לאורך זמן וגם מחסנת את המשק מפני משברים. מדיניות החשיפה של המשק לחו"ל מייצרת אולי פיזור סיכונים פיננסיים, אבל מדללת את הכוח האמיתי של המשק.