האם לגירעון ממשלתי החורג מהיעד שהוצב לו יש השפעה כלכלית? בינתיים לא מסתמנת כזו, בניגוד לאזהרות הרבות המגיעות מהאוצר, מבנק ישראל, וכן מחלק מהפוליטיקאים. בתיאוריה, גירעון משמעותי אמור להעלות את הריבית בשוק על אגרות החוב של ממשלת ישראל. במילים אחרות, החשש הוא הטלת עומס פיננסי כבד של תשלומי ריבית על תקציב המדינה. אמנם המדינה משלמת את הריבית המקורית ביום הנפקת האיגרת – חלקן לפני 10 ו-15 שנה – אך בכל שנה פוקעות אגרות חוב ממשלתיות בהיקף מצטבר של מיליארדי שקלים והנפקת איגרות חדשות (מיחזור חוב) נעשית בריבית הדומה לריבית בשוק ההון.

על פי התאוריה של המאמינים האדוקים בצמצום ההוצאה והגרעון, כל חריגה מהיעד משמעותה אחת: ירידת אמון של השווקים בישראל, והגדלת העלויות של החוב הלאומי. בדיקת 'דבר', מראה שמדובר בסוגיה מורכבת יותר, ושהמתאם בין הגירעון כמספר סטטיסטי לבין עלות החוב כגודל כלכלי ממשי הוא מתאם חלש, כאשר מערכת היחסים ביניהם אינה פשוטה כמו בתיאוריה.

כך למשל, בשתי הפעמים הקודמות בהן נרשם זינוק בגירעון הממשלתי בישראל, נראו תופעות מנוגדות לתיאוריה המקובלת בריבית על אגרות החוב הממשלתיות: צניחה ויציבות בשנים 2010-2009, וירידה בשנים 2014-2013.

ריבית אג”ח ממשלתי בהשוואה לגרעון (גרפיקה: אידאה)

זה לא אומר שלגירעון אין שום השפעה על גובה הריבית, אלא שהשפעת הריביות בעולם הרחב היא מובהקת הרבה יותר. בנק ישראל בוחר לקבוע את הריבית שלו, בתיאום עם בנקים מרכזיים אחרים בעולם, ולריבית הזו יש השפעה חזקה בהרבה על העלות הממשית של חובות הממשלה. סביבת הריביות העולמית נמוכה באופן עקבי יחסית מאז 2008 והיא צפויה להמשיך להיות כזו, לאור היחלשות בכלכלה העולמית ונטיות להוריד עוד את הריבית בארה"ב ובאירופה.

ריבית אג”ח ממשלתי בהשוואה לריבית בנק ישראל (גרפיקה: אידאה)

בשנות המשבר הכלכלי נפרצו מספר גבולות מקובלים בכלכלה, לא רק לגבי פערי ריביות, אלא גם לגבי אגרות חוב באופן כללי. בכלכלה שלפני המשבר, למחיר אגרת החוב היה מחיר גג והוא הערך הנקוב שלה ביום הפדיון. כיום, אג"ח של ממשלת גרמניה, למשל, נסחר כבר תקופה ארוכה בריבית שלילית, כלומר מעל מחיר הגג המקובל.

לפי דרור גילאון, מומחה השקעות וכלכלן ראשי בחברת אזימוט, מתאם מסוים בין הגירעון לעלות החוב אכן קיים, אך רחוק מלהיות אוטומטי והוא תלוי במספר גורמים נוספים, אשר שכיום מצבם דווקא איתן.

"עשיתי על זה פעם קורלציות, ריבית אג"ח ממשלתי, מול ריבית בנק ישראל ומול הגירעון" מספר לנו דרור, "אני מצאתי שני דברים משפיעים מאוד: ריבית בנק ישראל והתשואות בארה"ב לעשר שנים".

אז למה כותרות העיתונים מתרכזות בעיקר בגירעון?

"כי גירעון, אני חושב שזה קש ששובר את גב הגמל. על פניו זה קשר חלש, בלי קורלציה ולא מובהק – אין קשר מובהק בין הגירעון לריבית/תשואה, אבל – אם הממשלה תגזים עם הגירעון ותאבד את אמון המשקיעים אז זה בשנייה אחת מתלקח והתשואות יהיו כמו בטורקיה, 8%-10%. הטורקים הם בקשיי מיחזור. להם יש גם חוב חיצוני מאוד גבוה, ולנו לא, אז זה עוד פקטור שממתן את הגירעון".

מיחזור חוב היא פעולה שמבצעות רוב הממשלות בעת פקיעת איגרות החוב. אם האיגרת המקורית הונפקה בריבית שנתית של 3%, וכדי למחזר אותה צריך להעניק ריבית של 10%, מדובר בעליה מהותית של תשלומי הריבית. חוב חיצוני הוא חוב שנקוב במטבע זר. בישראל, רוב החוב הממשלתי הוא בשקלים, ולכן, הוא גם משמעותית פחות מסוכן לכלכלת ישראל מהחוב הטורקי.

(נתונים: משרד האוצר. עיצוב: אידאה)

"אמון המשקיעים" זה לא קורלציה כלכלית, אלא גורם שעובר דרך פילטר פסיכולוגי.

"בינתיים עדיין אין השפעה לגירעון על שוק האג"ח, אבל אם ממשלה חדשה תשים פס על משמעת תקציבית, תראה השפעה משמעותית. כרגע משקיעים מאמינים שזה לא יקרה, הם חושבים ש"נבלע את הצפרדע הזו" (של הגדלת החוב, א.ר.). יש שנה אבודה, אולי שנה וחצי אבודות, אבל בסדר, אל תשכח שלישראל יש הרבה יתרות מט"ח".

יתרות במטבע חוץ, המוחזקות בבנק ישראל, הן כרית ביטחון פיננסית נוספת, אשר ניתן להשתמש בה במצבי חירום כדי להחזיר חובות, או כדי לשלם על מוצרי יבוא, וקיומה הופך את ההשקעה בישראל לפחות מסוכנת.

לגבי האיתותים מארה"ב – האם זה יתן עוד מכה קטנה כלפי מטה על ריביות של אגרות חוב ממשלתיות?

"כן, רואים את זה גם בישראל – למרות עליית הגירעון ושתי מערכות בחירות בשנה. האפקט של ירידת התשואות בעולם הוא יותר חזק מאפקט הגירעון, זה מה שרואים היום".

בעבר הייתה תפיסה של היררכיה, לפיה אג"ח ארה"ב הוא הכי בטוח והריבית עליו הכי נמוכה, אבל בחלט מטווחי הזמן לפדיון הריבית פה הפכה ליותר נמוכה.

"הנה, ככה זה גם היום".

איך נולד המיתוס הזה ומה סיים אותו?

"אם בודקים את ישראל מול ארה"ב, ככל שישראל הפכה למדינה עם חוב חיצוני יותר נמוך ועודף במאזן התשלומים, אתה פתאום מגלה שאין באמת סיכון, בטח לא בטווחים הבינוניים אפילו עד הארוכים, השוק לא דורש פרמיית סיכון מישראל. ואז גם קיבלנו אינפלציה שלילית בישראל למשך כמה שנים לעומת אינפלציה בארה"ב והשקל היה מאוד חזק ורצו להחליש את השקל. המדינה הרבה יותר חזקה מבחינה כלכלית לעומת העבר. ככל שזה קרה – המטבע מתחזק והחוב החיצוני נהיה מאוד קטן, בטח ליד מדינות אחרות בעולם."

למה חברות הדירוג מעמידות את ישראל משוות אותנו למדינות ייחוס חלשות יותר כלכלית?

"שמו אותנו בדירוג AA – שזה כבר מועדון מכובד."

אבל הן דורשות יחס חוב-תוצר של 40%?

"תראה החוב של יפן לדוגמה, כמעט הכול זה חוב פנימי. יכול להיות שבאה חברת דירוג וצריכה לתת פקטורים לאיזור – באירופה אתה גובל בשוויץ, וזה אחרת ממדינה במזרח התיכון, הם לוקחים איזה מקדם ביטחון".

אבל אי אפשר לתרגם באופן חד משמעי כותרות מהפוליטיקה ולתרגם אותם לערך כלכלי.

"מנסים, אבל זה כל הזמן נכשל, לפחות עד שיגידו 'עכשיו יש באמת מדיניות ארוכה וחסרת אחריות'. ברור שכשרוב המפלגות רוצות להיכנס בבית המשפט אז אתה מבין שזה רציני – תחשוב שיהיה קונצנזוס בכמה מפלגות שצריך הגדלה של גירעון כדי לתמוך בצמיחה, אז תהיה בעיה. אבל כל עוד כולם אומרים 'צריך לטפל בגירעון', אז אין בעיה".

כלכלי-פוליטי-פסיכולוגי

ברמה הפוליטית, הגירעון הוא כלי ניגוח על מנת לייצר דימויים של "אחריות תקציבית" לעומת "בזבזנות", גם כשאין שום קשר בין הדימוי למציאות. תקציב אחראי לא יכול להימדד על ידי מספר כלכלי בודד שהוא הגירעון, אלא בניתוח עומק של גודלו ובייחוד של הרכבו. הפיכת הגירעון למגונה ברמה פוליטית, נועדה להפעיל לחץ על פוליטיקאים לצמצם את פעילות הממשלה בשוק ההון ובכך לחזק את הגורמים הפרטיים בשוק ההון. כלומר, להגביר את התלות של הממשלה בהם, וליצור סביבה נוחה יותר לגיוסי הון פרטיים.

ברמה הפסיכולוגית, גילאון מסביר מציאות שנראית מעט פרדוקסלית: כל עוד הדרג הפוליטי מיישר קו סביב האמירה ש"הגירעון הוא בעיה" ו"צריך לטפל בה", אז ברמה הכלכלית "אין בעיה", אבל ברגע שההסכמה הזו תישבר, אז האמון יפגע ואז אולי תהיה השפעה כלכלית שלילית לגירעון. בינתיים, כל עוד מגמת הריביות העולמית ממשיכה להיות מגמת ירידה, הרי שמי שיפסיק להשקיע באג"ח ממשלתי ישראלי, צריך להתמודד עם הריביות הנמוכות בכל השווקים המפותחים.