חברות דירוג האשראי עלולות להודיע בקרוב כי בצל המלחמה, דירוג האשראי של ישראל יורד. מעבר לכותרות המאיימות, הסיכון הכלכלי בהחלטה הוא התייקרות גיוס החוב של ישראל בשווקים בינלאומיים. האלטרנטיבה היא הסתמכות גדולה יותר על שוק ההון המקומי על מנת להגדיל את החוב, ונראה שזו בהחלט אופציה שניתן ליישם.

בראיון ל'דבר מסביר אבי קמחי, מנהל ההשקעות בקרן הפנסיה הוותיקה 'גלעד', יש תאבון גדול כרגע לאגרות חוב שתנפיק הממשלה. זאת, בשל סביבת הריבית הגבוהה כרגע, לצד שיעור אחזקות של הגופים המוסדיים באגרות חוב, שבישראל הוא נמוך היסטורית. מצב זה יכול לאפשר לממשלה לממן בקלות יחסית הגדלה של החוב.

"לטווח של השנה הקרובה או אפילו קדימה, אני חושב שיש יכולת ספיגה מצוינת בשוק לגיוסי חוב של הממשלה. הכלכלה נכנסה במצב מאוד איתן, ברמת צמיחה מעל הממוצע של OECD וביחס חוב-תוצר נמוך מרוב מדינות OECD. אז כשמדברים על הגירעון הגדול שיעלה את יחס החוב, צריך להביא את זה בפרופורציה".

תחזית דירוג האשראי של ישראל אומנם צופה ירידה, אך לפי קמחי השפעת הדירוג נוגעת בעיקר לגיוסי החוב בחו"ל, שהם מיעוט מסך גיוסי ההון של הממשלה.

יחס החוב תוצר של ישראל לשנת 2023 (משרד האוצר)

לדבריו, גיוסי ההון של הממשלה בחו"ל משקפים עלייה בפרמיית הסיכון ותשלומי ריבית מוגדלים, ואילו בשוק המקומי לסוגיות של דירוג אשראי יש פחות השפעה, והגופים המקומיים מעוניינים להשתתף בהנפקות של אגרות חוב ממשלתיות.

קמחי מדגיש את ההבדל בין דירוג האשראי של חוב ישראל במטבע זר, לבין החוב המקומי בשקלים. "בעבורנו, בתור ישראלים שחיים במדינה הזו, דירוג האשראי של הממשלה הוא טריפל A. זה אומר 'ללא סיכון אשראי' בעגה המקצועית". גיוסים אלו הם 75% מסך גיוסי ההון של הממשלה בשנה שעברה, ולכן הם הפרמטר החשוב ביותר מבחינת יכולת מימון מוגדלת בעת הזו. סך הגיוס בשנה האחרונה זינק ל-160 מיליארד שקלים, אך בניכוי פריעת חובות ותיקים, מדובר בגיוס נטו של 55 מיליארד שקלים, מעבר להחזרים.

הצורך לממן את המלחמה באמצעות הגירעון הגביר את הלחץ על הממשלה להגדיל דרמטית את גיוסי ההון שלה בשוק, אך לפי קמחי השינוי מגיע בהזדמנות נוחה מאוד מבחינת תנאי השוק.

"לפני המלחמה, הממשלה גייסה בקצב של 8-4 מיליארד שקלים לחודש. מפרוץ המלחמה, הקצב עלה ל-14 מיליארד בחודש, רק בשקלים. הגיוס בינואר יהיה בערך 18 מיליארד שקלים, כי דצמבר היה מוגבל מעט".

הריבית על אג"ח נקובות במטבע זר כבר מגלמת הורדה של דירוג האשראי

קמחי הגיע לקרן גלעד לפני חודשיים, עם ניסיון רב שצבר בניהול השקעות בחברת הפניקס, בבנק הפועלים, בבנק ירושלים ובחברת מנורה מבטחים. הוא עובד בשוק ההון כבר 22 שנה. "לא נמאס לי", הוא אומר, "אני בא לעבודה עם אש ותשוקה".

הוא מסביר כי הנתח של אגרות חוב ממשלתיות בתיק ההשקעות המצרפי של גורמים מוסדיים בארץ ירד בעקביות ב-20 השנים האחרונות, ושינוי הכיוון מגיע בעיתוי לא רע.

לדבריו, השפל באחזקות הללו הגיע בעקבות משבר הקורונה. הריביות של הבנקים המרכזיים היו אפסיות והריבית הריאלית הייתה שלילית, מה שפגע באטרקטיביות של אג"ח ממשלתיות. "נכנסנו למלחמה עם היקף חשיפה נמוך במונחים היסטוריים, וגם סביבת ריביות גבוהה יחסית. שני הפרמטרים האלו מעידים שהשוק המוסדי יכול לספוג את קצב ההנפקות שמדברים עליו באוצר. השאלה היא לכמה זמן".

אבי קמחי. "יש אי-ודאות במלחמה. אתה יודע איך תיכנס ולא יודע איך תצא, ולא יודע כמה זמן יעבור בין לבין" (צילום: ענבל מרמרי)

סוגייה נוספת היא יחס הכיסוי של ההנפקה – בכמה גדול הביקוש לאגרות החוב בהנפקה נתונה לעומת ההיצע. "יחסי הכיסוי של ההנפקות האלה נשארו גבוהים. זה מעיד על תיאבון של המשקיעים, לפחות לגבי תחילת ינואר".

על פי רוב, גוף מוסדי יחזיק באגרת החוב עד לפקיעתה, ויזכה לקבל את הריבית הנקובה עם הקרן, אך כעת קיים שיקול נוסף – מגמת הריבית של בנק ישראל, שמאפשרת מכירה של אגרות החוב ברווח עוד לפני פקיעתן. "גופים מוסדיים כמונו, שרואים את הבנק המרכזי, עושים הערכות אישיות לאן הריבית הולכת בעוד שנה או שנתיים. אם הריבית תרד, יש פוטנציאל מסוים לרווחי הון. נכון לחודשים האחרונים, זה אטרקטיבי יחסית".

לפי קמחי, שיעור החשיפה של גופים מוסדיים לאג"ח ממשלתיות ישראליות ירד לשפל של כמעט 9% בסוף 2023, לעומת זינוק בשיעור האחזקה של מזומן פיקדונות ומק"מ (מלווה קצר מועד של בנק ישראל), שטיפס מ-8%-10% ל-15%-16%. תופעה נוספת שהתרחשה לאחרונה, היא 'נורמליזציה של עקום התשואות', שפירושה שהריבית על אגרת חוב עולה ככל שמועד הפקיעה שלה רחוק יותר, מה שעשוי לתמרץ גופים מוסדיים להגדיל את החשיפה לאגרות חוב, על חשבון אחזקות בפיקדונות ובמק"מ.

בצד הפחות חיובי, ניכרת התייקרות של גיוס ההון של ישראל בחו"ל, באגרות חוב נקובות במטבע זר. שם, לפי קמחי, הריבית כבר מגלמת הורדת דירוג אשראי בפועל. "יש אי-ודאות במלחמה. אתה יודע איך תיכנס ולא יודע איך תצא, ולא יודע כמה זמן יעבור בין לבין".