מגמת ההיחלשות החריגה של השקל מול הדולר בחודשים האחרונים משחקת תפקיד מרכזי בעליית המחירים בישראל, כך אמר נגיד בנק ישראל אמיר ירון בעצמו בנאומו בכנס אלי הורביץ בשבוע שעבר. למרות זאת, נראה שהבנק לא פועל במישרין בשוק המט"ח כדי לשנות את המגמה, ובמקום זה דובק בהעלאות ריבית, שפוגעות בציבור באופן קשה.

בימים האחרונים צנח שער הדולר משיא של 3.75 שקלים לדולר ל-3.59 שקלים, הנמוך ביותר בחודשיים האחרונים. קרן מרציאנו, הפרשנית הכלכלית של N12, תהתה אם מאחורי הירידה עומדת החלטה של בנק ישראל להיכנס למשחק. פעילות חריגה כזו, דווקא ביום שישי שבו הנזילות נמוכה, מאפשרת להזיז את השער באופן דרמטי בסכומים קטנים יותר. עם זאת, גורמים בשוק ההון אמרו ל'דבר' שאכן מדובר בדפוס פעולה אפקטיבי, אך בכזה שלא מאפיין את בנק ישראל, ודומה יותר לחיסול פוזיציה של גוף זר, אולי בהפסד, שסבור שהשקל צפוי להתחזק מול הדולר בתקופה הקרובה.

אירועים אלה מזכירים שלצד הריבית, כלי עם השפעות קשות על המשק, לבנק ישראל יש אפשרות נוספת – לנצל את הר הדולרים שצבר, המתנשא כיום לגובה של כ-200 מיליארד דולר במטבע חוץ, כדי להוריד את שער החליפין ובאופן זה גם להוריד את האינפלציה בחודשים הבאים. גם לשימוש בכלי זה יכולות להיות השלכות בעייתיות, אבל יש מי שמתאמץ להוריד אותו מסדר היום.

הפיחות חריג, אבל התערבות לא על השולחן

ירון פירט בנאומו מה אמור להיות שער החליפין, על פי מודל שהסביר היטב את השער בשנים האחרונות בזיקה לשוק המניות האמריקאי. לפיכך, הוא קבע שמדובר ב"פיחות עודף" שאין לו הסבר כלכלי ישיר, ובכך רמז שהסיטואציה הפוליטית של רפורמה משפטית והמאבק בה, היא זו שמייצרת פיחות בשקל, אף שהדולר נחלש מול מטבעות אחרים.

ירון גם קבע תג מחיר – אחוז נוסף של אינפלציה, ורמז שהשפעה זו עלולה להוביל לעוד עליית ריבית בישראל. עם זאת, הנגיד לא התייחס כלל לאפשרות של מכירת דולרים כדי לאזן את הפיחות העודף, או בכלל לאפשרות להפחית את האינפלציה העתידית בשיטה זו, ולא רק באמצעות ריבית גבוהה.

באפריל האחרון התייחס לסוגיית היתרות מול עיתונאים ואמר: "יתרות המט"ח שלנו הן כרית ביטחון עבור המשק. חלק מהפיחות משקף תמחור מחדש, אך השוק תפקד, לא היו אירועים בתוך השוק של חוסר תפקוד. אם יהיו אירועים חריגים או שינויים דרסטיים, ארגז הכלים הזה עומד לרשותנו".

בכנס אלי הורוביץ הנגיד תיאר את הפיחות העודף כאירוע חריג, אך לא אמר מילה לגבי השימוש ביתרות.

המפסידים מהחלשת הדולר

מי שהתייחס לאפשרות זו הוא אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות פסגות, שמנהל קרנות נאמנות בהיקף של כ-45 מיליארד שקלים.

ביום ראשון פורסם ברשת מאמר פרי עטו תחת הכותרת "למה בנק ישראל לא מתערב בשוק המט"ח ומוכר דולרים כדי לחזק את השקל?" המאמר וציטוטים ממנו זכו לחשיפה תקשורתית גבוהה בוואלה, אייס, ספונסר, דה מרקר ו-ynet. גרינפלד גם הסביר את הטענות בעל פה בפודקאסט "כסף חדש" של ynet. המסר מדגיש מדוע רצוי להסיר מכירת יתרות דולרים מסדר היום הציבורי, אף שיש לה גם כמה יתרונות.

ברקע הדברים יש גם פוזיציה. הנתח המרכזי של מכירת נכסים בשקלים ורכישת נכסים בדולרים מבוצעים כיום על ידי הגופים המוסדיים. סביר שגם בית ההשקעות פסגות הסיט חלק מנכסיו מנכסים שקליים לנכסים דולריים והשיג רווח נאה בזמן קצר מאוד. הפוזיציה הזו תיפגע ישירות אם בנק ישראל ימכור דולרים בכמות משמעותית, ותקרב את שער החליפין לגובה שתיאר הנגיד בשבוע שעבר – 3.3 שקלים לדולר.

האמנם בנק ישראל לא יכול להתערב? 

לפי גרינפלד, "לא חסרים מחקרים וניסיון כדי ללמד שמדינות שניסו לנהל את שוק המט"ח שלהן נאלצו בסופו של דבר להתמודד עם תוצאות חמורות יותר", אך לא מציין דוגמאות שניתן לבחון אם הן רלוונטיות לישראל, בייחוד כשבנק ישראל יושב על הר גדול מאוד של דולרים, שמאפשר לו חופש פעולה משמעותי לאורך זמן רב.

טענה נוספת היא: "אם ננסה להשפיע על שער החליפין אז או שהאינפלציה עלולה לצאת משליטה או שהריבית במשק לא תהיה ברמה שבנק ישראל מעוניין שהיא תהיה בה". מכיוון שמכירת דולרים בעת הזו גם תשפיע על השער לטובת הפחתת הפיחות העודף וגם יכולה לרסן את האינפלציה בחודשים הבאים, בשל הוזלת מוצרי הייבוא לסוחרים, בהקשר הנוכחי, חיזוק השקל ומיתון האינפלציה הולכים ביחד, ולא במנוגד.

גרינפלד מציין שהבנק המרכזי יכול לפחת את השקל כמה שירצה, באמצעות הדפסת שקלים ורכישת דולרים, אך תנועה בכיוון ההפוך, של החלשת הדולר, מוגבלת לכמות הדולרים שהבנק יכול למכור. לדבריו, "תהליך כזה הוא מסוכן בהרבה, שכן אם רזרבות המט"ח יידלדלו, הלחץ לפיחות של השקל יתחזק, ואז בנק ישראל ייאלץ להמשיך לפעול נגד המגמה כדי לעצור את התהליך וחוזר חלילה. במילים אחרות, תהליך מסוג זה מזמין בדרך כלל ספקולציות על הקרדביליות של הבנק ועלול להיגמר לא טוב".

אלא שמה שיש כעת הוא ודאות שהתהליך אינו חיובי, דרך עלייה גם בדולר וגם באינפלציה – ומכירת דולרים יכולה לפחות לנסות לשפר את המצב, בלי לגבות מחיר כה כואב ממשקי בית ומעסקים, שגורמת עליית הריבית. גרינפלד מעריך שהבנק יתערב רק אם השער יגיע ל-4 שקלים לדולר, מה שנראה כיום רחוק, אחרי ירידת השער ל-3.59 ביום שישי.

יש אפשרות נוספת, שהפיחות החריג מקורו לא בספקולציה, אלא בחשש כן מחוסר יציבות פוליטית בישראל, כזו שתקרע את החברה והכלכלה גם יחד, על רקע הרפורמה המשפטית מצד אחד, שהיא הפיכה משטרית בעיני הצד השני. במקרה כזה, מכירת דולרים עשויה להיות ירי של תחמושת מוגבלת, שעלולה לעורר פאניקה ולהגביר את הלחץ למכור נכסים פיננסיים בשקלים ולקנות נכסים מקבילים במטבע זר.

מה זה מותיר? אפשרות להעלאת ריבית נוספת, שתפגע חזק במשק. במקביל, היא לא בהכרח תפגע בבתי ההשקעות, שלמדו כיצד לגדר את הסיכון, רכשו נכסים דולריים בהיקף משמעותי ונהנים כיום ממצב נוח בהרבה מרוב העסקים והאזרחים. בתי ההשקעות אמנם מנהלים את כספי הציבור, ולכן הציבור נמצא בשני הצדדים של המשוואה – כמי שסובל מאינפלציה ועליית הריבית בטווח המיידי, אך מרוויח מהן דרך חסכונותיו בטווח הבינוני והארוך. ההבדל הוא שניהול כספי הציבור מבוסס על "גילוח" של חלקם דרך עמלות ודמי ניהול, לטובת שכבה קטנה יחסית של עובדים ומנהלים בכירים במגזר הפיננסי.

מכירת יתרות, גם בהיקף מתון, יכולה להקל על הציבור הרחב באופן מיידי, כשגם לדעת גרינפלד עליית הריבית מתחילה להשפיע על הפחתת האינפלציה רק בתוך שנה או שנה וחצי. הנכונות של הנגיד להוסיף ולהעלות ריבית פירושה להמשיך להקשות עוד יותר על רוב המשק, ולהגדיל את ה"פיצוי" למשקיעים על הנכונות להמשיך להחזיק כספים בישראל.

הנסיון להוריד את האפשרות הזו מסדר היום מסייעת קודם כל לשורת הרווח במוסדות הפיננסיים ולבונוסים של בכיריהם. על ההיגיון של מכירת יתרות בעת הזו על ידי בנק ישראל מותר ורצוי להתווכח, בייחוד כששאר החלופות אינן כה מרנינות.