שנת 2023 הייתה שנה בה הרוב המוחץ של הכלכלנים טעו בגדול: האינפלציה הגבוהה נבלמה בלי אבטלה או מיתון כלכלי משמעותי, והכלכלה האמריקנית הפגינה ביצועים טובים למרות הריבית הגבוהה.

הטענה של מרבית הכלכלנים הייתה שהאינפלציה תיבלם רק בעזרת אבטלה רחבה ומתמשכת. בפועל עליות המחירים התמתנו, והמחירים התייצבו ברמה החדשה, אם כי ייתכן שהם יעלו שוב. בארה"ב ירדה האינפלציה כבר ביוני ל-3%, ומאז לא עלתה ל-4% או יותר; בגוש האירו הגיע השיעור השנתי ל-2.4% בנובמבר, מרחק נגיעה מיעד הבנק המרכזי האירופי. גם בישראל ירדה האינפלציה ל-3.3%.

זו אינה הפעם הראשונה בה תחזיות הכלכלנים מתבדות, אלא שהפער בין נתוני האמת לציפיות מעורר ספקות בכמה מהאקסיומות הכלכליות הדומיננטיות ביותר בעשורים האחרונים על הקשר בין עליית מחירים, ריבית ואבטלה.

הקונספציה: אבטלה תבלום את האינפלציה

האינפלציה והריבית היו הסיפור הכלכלי הגדול של שנת 2023. עליית המחירים התפרצה בשנת 2021 בעקבות שיבושים בשרשראות האספקה ביציאה ממשבר הקורונה, והחריפה ב-2022, עם פלישת רוסיה לאוקראינה.

בשנתיים אלו, שורה של כלכלנים בולטים טענו בנחרצות שהשיעור הגבוה של עליות המחירים צפוי להמשיך ללוות את מדינות העולם, ושרק העלאות ריבית אגרסיביות ביותר, שיביאו לשיעורי אבטלה גבוהים, יוכלו לבלום אותה. בין נביאי הזעם ניתן למצוא את 'שלישיית הרווארד', שלושה כלכלנים בכירים מהאוניברסיטה היוקרתית: ג'ייסון פורמן, ששימש יועץ בכיר לנשיא ברק אובמה; לארי סאמרס, שר האוצר בממשלת קלינטון ולשעבר הכלכלן הראשי בבנק העולמי; וקנת' רוגוף, לשעבר הכלכלן הראשי בקרן המטבע הבינלאומית.

האינפלציה ירדה ללא אבטלה ניכרת (גרפיקה: דבר)

סאמרס גרס ששיעור האבטלה צריך לעלות ל-7.5% כדי שהאינפלציה תיבלם. רוגוף ביקר את הפדרל ריזרב על התגובה האיטית לשיטתו לעליות המחירים, אותה ייחס ללחץ פוליטי מצד הנשיא ג'ו ביידן. פורמן, בכנס של המכון היוקרתי ברוקינגס בשלהי 2022, קבע שדרוש שיעור אבטלה של 6.7% במשך שנתיים כדי להביא את שיעור האינפלציה לרמה של 2.5%. באותו כנס הוצג מחקר שזכה לפרסום רב, שחזה שאינפלציית הליבה, המדד הפחות תנודתי של שינוי המחירים, רחוקה מלהגיע ליעדה. גם במחקר הזה טענו שככל ששיעור האבטלה יגדל, האינפלציה תתמתן.

התחזיות הללו, כאמור, התבדו לחלוטין. האינפלציה התבררה כזמנית, ובלימתה לא לוותה בעלייה של ממש בשיעורי האבטלה, חרף העלאות הריבית האגרסיביות. פורמן, כאמור, דרש אבטלה של 6.7% לצורך האטת האינפלציה במשך שנתיים, אך בפועל, האינפלציה נבלמה מהר משחזה, כששיעור האבטלה בארה"ב נותר נמוך מ-4% לפרק הזמן הארוך ביותר מאז שנות ה-60.

המחקר מאת בול, לי ומישרה, חזה שאינפלציית הליבה תמשיך לעלות ותישאר ברמה גבוהה. לפי התרחיש האופטימי ביותר ששקלו, אינפלציית הליבה הייתה אמורה לעלות ל-7.5% כבר בדצמבר 2022, כשבמציאות היא החלה במגמת ירידה ונפלה ל-5.5%. לפי התרחיש הפסימי, נחזתה אינפלציית ליבה של 8.17% בנובמבר 2023, יותר מפי 2 מהשיעור בפועל, 4%. המודל התבסס על תחזית שיעורי האבטלה של הפדרל ריזרב מספטמבר 2022; בעדכון לנתוני האמת המודל מתרחק עוד יותר מהמציאות.

האינפלציה בפועל נמוכה גם מהתחזית האופטימית (גרפיקה: דבר)

לא בכדי שאל פול קרוגמן, כלכלן זוכה פרס נובל, בטורו בניו-יורק טיימס למה כל כך הרבה כלכלנים טעו בנוגע לתחזית האינפלציה, בהתייחסו לאותו מחקר. קרוגמן עצמו טען בתחילת הדרך שהאינפלציה זמנית, אבל הודה בטרם עת שהוא טעה, כשבדיעבד התברר שדווקא צדק. בפודקאסט הכלכלי של בלומברג הצטרפו לשאלה מכיוון אחר, ושאלו למה לא פרץ מיתון בארה"ב ב-2023, בניגוד לכל התחזיות? ומה הפתרון לשתי התעלומות – אבטלה נמוכה שלא גרמה להשתרשות האינפלציה וריבית גבוהה שלא גרמה למיתון?

הסבר אפשרי קשור בהערכת היתר של השפעת האבטלה הנמוכה על הימשכות האינפלציה. הקשר בין אבטלה לשיעור האינפלציה מיוצג על ידי עקומת פיליפס. אפילו בעבודת המקור שנכתבה על ידי ביל פיליפס, המהנדס שנעשה כלכלן, נדרשה רמת אבטלה נמוכה במיוחד, באזור ה-2.5% ומטה, כדי לגרום להעלאות שכר בשיעור שנתי של יותר מ-2%, יעד האינפלציה של הפדרל ריזרב.

נוסף על כך, במשך השנים הקשר בין אבטלה ואינפלציה הלך ונחלש והעקומה הפכה ברובה לקו שטוח. ג'נט ילן, שרת האוצר האמריקאית ולשעבר נגידת הפדרל ריזרב, היא אחת מהכלכלניות השותפות לאבחנה זו. גם קלאודיו בוריו, מהכלכלנים הבכירים בבנק הבינלאומי לסילוקין, הראה בהרצאה שהשפעת שוק העבודה על האינפלציה אפסית.

ההסבר לכך טמון בהחלשת כוחם של העובדים בעשורים האחרונים. בעבר נהנו העובדים משיעור חברות גבוה בארגוני עובדים, וממערכת חוקים שהקלה על הגנה על האינטרסים שלהם. כיום, גם אם האבטלה נמוכה, לעובדים אין את הכוח להמיר אותה להעלאות שכר.

ומה לגבי המיתון? גם כאן, הערכת יתר משחקת תפקיד, הפעם בהשפעת הריבית על הפעילות הכלכלית. פול קרוגמן קרא לכך 'הסוד המלוכלך של המדיניות המוניטרית'; ההשפעה המזערית של העלאות הריבית על השקעות עסקיות, שהמניע העיקרי שלהן הוא תפיסת הביקושים בשוק. במילים פשוטות, אם המגזר העסקי מאמין ביכולתו למכור תוצרת, הוא ישקיע גם בשיעורי ריבית גבוהים.

הסבר נוסף ומעט מפתיע נובע מכך שבניגוד לכוונת הבנקאים המרכזיים, להעלאות הריבית אפקט שחיזק את הפעילות הכלכלית. ראשית, דרך החוב של המגזר הציבורי האמריקאי  העומד על כ-120% מהתוצר של הכלכלה הגדולה בעולם. העלאות הריבית הגדילו את זרם ההכנסה של המגזר הפרטי, שמחזיק בחוב הציבורי, דרך תשלומי החוב הממשלתיים שגדלו עם העלאות הריבית. לשם השוואה, בשנות ה-80, כששיטת העלאת הריבית עלתה למעמדה ככלי היחידי ללחימה באינפלציה, עמד שיעור זה בארה"ב על כ-30%.

באותו אופן, הפדרל ריזרב מעניק ריבית (דרך הדפסת, או יותר נכון הקלדת, כסף) לבנקים המחזיקים ברזרבות. מאז משבר 2008, הבנק המרכזי האמריקאי הדפיס רזרבות עתק לחשבונות הבנקים. עם פרוץ המשבר, סך הרזרבות עמד על פחות מ-45 מיליארדי דולרים, שקפצו ליותר מ-4,000 מיליארד עד 2021. נכון לנובמבר, הבנקים החזיקו ביותר מ-3,400 מיליארדי דולרים, ועל חלק ניכר מהם מעניק הבנק המרכזי את הריבית, שקפצה מרמה אפסית ליותר מ-5%. באופן פרדוקסלי, העלאת הריבית הביאה לתמרוץ כלכלי במגזר הפרטי דרך שיעורי הריבית שהממשלה והבנק המרכזי משלמים.

כמובן, שבשני התחומים, אינפלציה והאטה כלכלית, התוצאות החיוביות לא בהכרח יימשכו. שיעורי הריבית הגבוהים בסופו של דבר יביאו להאטה כלכלית, דרך השפעתם על שוק הדיור ודרך העומס שהם מטילים על המגזר הפרטי; שיעור החוב הפרטי של המגזר הלא-פיננסי בארה"ב גבוה מ-150% מהתוצר. האינפלציה, שנולדה מהטלטלה של מגפת הקורונה והמלחמה באוקראינה, יכולה לשוב לעלות כתוצאה מאי-יציבות פוליטית או מאירועי קיצון בריאותיים או אקלימיים.

אין מה לצפות לחשיבה מחדש

זו אינה הפעם הראשונה בה תחזיות הכלכלנים מתנפצות לרסיסים. גם במשבר הפיננסי ב-2008 תחזיות המיינסטרים הכלכלי הכזיבו, מה שלא גרר שינוי משמעותי. אז, בכירי הכלכלנים התפארו בהצלחת ההבנה המקרו-כלכלית להביא ליציבות. מיד אחרי, הקריסה הפיננסית הביאה לאחד המיתונים הארוכים, הנרחבים והעמוקים בהיסטוריה.

הכשל של הכלכלנים לא עבר מתחת לרדאר. בן ברננקי, נגיד הפדרל ריזרב במהלך הקריסה ומומחה לשפל הגדול של 1929, התבדח בעצמו על שלל ההערכות השגויות שלו במהלך התהוות המשבר. במקרה מפורסם באירוע בלונדון סקול אוף אקונומיקס היוקרתי, שאלה המלכה האליזבת' המנוחה את הכלכלנים "למה לא ראיתם את זה מגיע?"

נוכח האתגרים שמציבים שינוי האקלים ואי-היציבות הפוליטית במזרח-התיכון ובאירופה, ניתן לקוות שהתאוריה הכלכלית תעבור ניעור שיאפשר לה תחזיות והצעות מדיניות מדויקות יותר. אולם נוכח העבר הקרוב, ספק אם אפשר להצדיק תקווה כזו.