השנה האחרונה הייתה שנה טובה מאוד לתעשיית הגז בישראל: מאגר "תמר" הגיע לרווחי שיא, פרויקט "לוויתן" הולך ומתקדם, ואילו במאגר "כריש" יש ככל הנראה יותר גז ממה שהיה ידוע עד כה. אך למרות מראית העין של רווחיות יציבה, מצב זה עלול להשתנות במהירות בתעשייה החשופה מאד לשינויים. בתרחיש של ירידה ברווחיות, נראה שבעלי המאגרים הגדולים מוגנים יחסית מפגיעה, והציבור הרחב עלול לשלם חלק גדול מהמחיר.

גז הוא בעל ערך רק כאשר יש למי למכור אותו, ועודף היצע על ביקושים עלול לגרום לירידה דרמטית בערך הכלכלי של הגז. כמות הלקוחות של מאגר "לוויתן" עד כה היא גבולית מבחינת הרווחיות, וגם בעסקאות שכבר נחתמו ישנם סיכונים לא מעטים. אם הם יתממשו, עלול להיווצר לחץ להורדת מחירים בשוק. במקרה כזה, מחזיקי המניות ויחידות ההשתתפות מהציבור חשופים יותר לנזק מבעלי השליטה בשל המבנה המשפטי של שותפויות הגז. מצד שני, תעשיית הגז הישראלית נהנית מ"רשת ביטחון" של ממשלים תומכים בישראל ובארה"ב, ומהחלטות שמצמצמות את החשיפה לסיכון מצידם. באופן כללי, יש ניגוד בין תעשיית הגז לשיקופה בשוק הון. בעוד התעשייה מבוססת על השקעות ארוכות טווח וחוזים גדולים, בשוק ההון תעשיית הגז היא תנודתית מאוד, ורגישה ביותר לשמועות.

צינורות הובלת גז טבעי במאגר תמר (צילום: משה שי / פלאש 90).

הסיכונים של תעשיית הגז

ההפתעה של "כריש": מתווה הגז הוא פשרה בין הסדרה של שוק תחרותי לבין מונופול. כחלק מפשרה זו, אולצו בעלי המאגרים למכור את זכויות ההפקה במאגרים הקטנים "כריש" ו"תנין". הסכם המכירה נעשה כך שחלק קטן מההכנסות מעסקאות הגז של המאגרים הקטנים ילך לידי קבוצת דלק, מה שיאפשר לקבוצה גם לקבל מידע מדויק על היקף העסקאות, המחירים והתנאים הנלווים בהם. עם זאת, הערכה מחודש יוני 2017, מעידה על פוטנציאל כולל של 136BCM במאגר כריש, הרבה יותר ממה שהוערך כאשר המאגרים הועמדו למכירה. אם מתווה הגז המקורי אפשר להפוך את "כריש" לאפיזודה של מספר חוזים במחיר מופחת, והמשך שליטת המונופול בעתיד, הרי שכעת יש סיכוי לתחרות ממשית למשך מספר שנים, ככל שהערכות הכמויות יהפכו לוודאיות יותר ויאפשרו חתימה על חוזים נוספים.

העסקה עם מצרים: כאשר שותפויות "תמר" ו"לוויתן" הודיעו לבורסה על עסקאות אספקת גז לחברת "דולפינוס" ממצרים הדבר תרם לערך מניות של בעלי המאגרים, וזאת בסמוך להנפקה של חברת "תמר פטרוליום" בעיקר לגופים המוסדיים בישראל. בשולי ההודעה נכתב שלחוזה יש תנאים מתלים משמעותיים, אך גילוי זה לא מיתן את האופטימיות בשוק ההון. עד לרגע זה, העסקה עדיין תלויה בגורמים רבים שאינם וודאיים: אישורים רגולטוריים מישראל וממצרים, בחירת נתיב אספקה והסדרת החוב המצרי לחברת החשמל, הקרוב ל-2 מיליארד דולר, שאין לו כעת פתרון. מעל לכל אלו, ישנה ההתפתחות המהירה של תפוקת הגז המקומי במצרים, בייחוד משדה "זוהר" (ZOHR), אשר עשויה להדביק את הביקוש המקומי, את הצרכים של מתקני ההנזלה ליצוא ואולי אפילו לחזור לייצא גז בצינור.

ללא עסקה זו, היקף החוזים של "לוויתן" מספיק בערך לכיסוי עלויות, בפריסה לשנים רבות, אך לא להשאת רווחים משמעותיים, בוודאי לא בשנים הראשונות. במאגר "תמר" מדובר בסיכון מתון יותר, בשל העובדה שהמאגר כבר פותח והחזיר את ההשקעה ממזמן, ואף מחזיק בחוזים תקפים למספר שנים קדימה בהיקף משמעותי.

הפגנה בכיכר רבין נגד מיקום אסדת לוויתן סמוך לחוף דור, 1 בספטמבר 2018. (צילום: מרים אלטשר/פלאש90)

העסקה עם ירדן: בשנת 2015 נחתמו מזכרי הבנות לגבי עסקה בהיקף של 15 מיליארד דולר. בעת חתימת החוזה עם "לוויתן", שבעבורו זהו חוזה העוגן, דובר על היקף מקסימלי של 10 מיליארד דולר בלבד. לידי "דבר ראשון" הגיע מידע ממקורות בשוק ההון אשר לפיהם היקף התחייבות הרכש בעסקה הוא 75%, או BCM 2.25 לשנה. זה חשוב מפני שבירדן קיימת התנגדות ציבורית לעסקת הגז עם ישראל על רקע פוליטי, וכן מפני שבעיתונות הערבית פורסם כי מצרים עשויה לחזור ולייצא גז לירדן. במקרה כזה, היקפי הרכש מישראל עלולים אפילו לרדת מתחת לשיעור שנקבע בחוזה.

מי מסייע לתעשיות הגז?

אין תחליף לחיבוק מהממשלה המקומית: הגורם העקבי ביותר בתמיכתו בתעשיות הגז הוא ממשלת ישראל. בשנים האחרונות משרד האנרגיה עושה המו מאמצים בכדי להגדיל את הביקושים לגז טבעי מישראל, בארץ ובחו"ל. החזון השאפתני ביותר נקרא הEURU-MED – הקמת צינור הגז הגדול בעולם שיאפשר להביא גז מישראל וקפריסין לאירופה דרך יוון ואיטליה, כאשר האיחוד האירופי מימן סקרי היתכנות. "במקביל, המשרד מנסה, ללא הצלחה מרובה עד כה, להסיר חסמים המפריעים לאימוץ הגז כדלק ברוב מפעלי התעשיה בישראל. עם זאת, המפעלים הגדולים, לרבות בתי הזיקוק, כבר עברו לשימוש בגז, ואף הפחיתו פליטות מזהמות לאוויר עקב כך."

המשרד משתתף במאמץ הממשלתי להקל על הקמת תחנות כח מונעות בגז, אשר ההליכים להקמתן ארוכים ומסובכים. לטענת מבקרים שונים, מדיניות זו סותרת אינטרסים ציבוריים חשובים – עידוד היצוא לחו"ל, עלול לחבל בתרחיש של עודף היצע בישראל – ממנו תיגזר תחרות אמתית ובעקבותיה ירידת מחירים. עידוד הביקושים בישראל, יכולים לבוא על חשבון המהפכה הבאה בעולם האנרגיה – מהפכת האנרגיה הנקייה, המשולבת במתקני אגירת חשמל חדשניים. ישראל משתרכת מאחור בתחום זה וגם יעדיה הרחוקים – 17% ממשק החשמל בשנת 2030 (לעומת כ4% בלבד כיום), לא מרשימים במיוחד.

פעילות הריתוך על האסדה במאגר הגז תמר לתיקון סדק שהפסיק את אספקת הגז.
(קרדיט: נובל אנרג׳י)

הדוד מאמריקה משגיח: בשנים 2014-5, כאשר לא הייתה הסדרה למונופול הגז, אשר קיומו עומד בניגוד למספר חוקים ותקנות בישראל, הממשל האמריקאי היה שחקן פעיל בכדי לוודא שמתווה הגז יעבור, ויהפוך את הפרות החוק לחוקיות, בעיקר בשם הדאגה לאינטרסים של חברת נובל אנרג'י האמריקאית, מפעילת הקידוחים. הממשל האמריקאי יכול לפעול גם בזירה המצרית והירדנית, בכדי להגביר את המחויבות הממשלתית בארצות אלו להשלמת העסקאות לרכש גז ישראלי.

שליטה בתשתיות: בשונה מהמקובל בהולנד, שם הולאמו תשתיות הולכת הגז, בשם האינטרס הציבורי של החופש של חיבור המאגרים לרשת, בעלי הזכויות במאגרים בישראל מחזיקים גם בבעלות על צינורות ההולכה בים. מדובר בשליטה מטרפדת תחרות, שכן גם קיבולת הצינור נבנית בהתאם לחיבור של המאגר הבודד אליו הוא נועד, וגם אם יתגלה מאגר נוסף ותהיה קיבולת פנויה, הרי שבעלי הזכויות בו יסכמו את תנאי העסקה על השימוש בצינור עם המתחרים שלהם.

שליטה זו התגברה באמצעות רכישת זכויות בחברת EMG, בעלת הצינור בין ישראל למצרים. במקרה הטוב, מבחינת תעשיית הגז הישראלית, יתאפשר להחיות את הצינור ולייצא דרכו גז למצרים. במקרה הפחות טוב, בו תפוקת הגז במצרים תעלה במהירות ולא יהיה צורך בגז ישראלי, ההחזקה בצינור עשויה לשמש כחסם בפני יבוא גז מצרי, ובכך למתן את התחרות האפשרית ולהגן על מחיר גבוה יותר.

השליטה הזו מתאפשרת רק בזכות המדיניות הממשלתית בישראל, אשר מעוניינת בהפרטה כקוד הבסיס של תעשיות הגז, ואיסוף הכסף מהתמלוגים והמסים. עם זאת, ב-14 שנים האחרונות, בהן פועלת חברת נתג"ז הממשלתית, היא הצליחה להיות חברת פרויקטים בעלת ניסיון משמעותי, בדרך כלל תוך עמידה בזמנים ומבנה רזה ויעיל. למדינה יש זרוע שמסוגלת להתמודד עם תפעול ושכלול חלקים נוספים במערכת הולכת הגז.

פיצוץ בעקבות מתקפה נוספת בצינור הגז של חברת EMG בסיני בשנת 2011 . (AP Photo/Ashraf Swailem, File)

גורמים בשוק ההון אמרו ל"דבר ראשון" כי השליטה הפרטית בתשתיות הולכת הגז מסייעת רק לבעלי המאגרים ולא למדינה, מפני שהיא פועלת בניגוד למאמצי המדינה לעודד חיפושי גז נוספים, בידי מתחרים פרטיים חדשים. הדבר שקול להפרטת חלק מהכבישים במדינה לידיהם של חברות הובלה והסעות, אשר יוכלו להטיל תשלומי אגרה למשאיות ואוטובוסים מפירמות אחרות, בכדי לנסוע באותן דרכים שהופרטו.

אורך החוזים: מכיוון שחוזים לאספקת גז נחתמים למספר שנים ארוך יחסית, הם מהווים הגנה מפני תחרות. לעתים הדבר נח גם ללקוחות, שמקבלים ודאות לגבי עלויות האנרגיה שלהם. מה שהיה יכול לסייע לכח המיקוח של הלקוחות, הוא אסדרה לגבי חלונות של "פתיחת חוזים", באופן שהיה מגביר את היכולת לממש תחרות כאשר היא קיימת. אם למשל, תחנת כח בישראל נמצאת בחוזה ארוך טווח מחייב בדיוק בשנים בהם מוצעות למכירה עתודות של של מאגר "כריש", הרי שהתחרות יכולה "לדלג" עליה כלקוח, ולעודד תופעה של חלוקת השוק, ולא של תחרות על אותם הלקוחות.

איפה הכסף?

הפטנט של "שותפות מוגבלת": שותפויות הגז מתחלקות לבעל שליטה שנקרא "השותף הכללי" ולרוכשי יחידות השתתפות בשוק ההון. ל"שותף הכללי" יש זכויות יתר – קבלת דמי ניהול וכן קבלת "תמלוג-על" – כלומר נתח מכל ההכנסות בפרויקט. מי שקנה יחידת השתתפות בבורסה, יקבל כסף רק מרווחי הפרויקט, אם וכאשר יהיו כאלו. במילים אחרות, השותף הכללי יכול "להעמיס" על השותפות כולה הלוואות בריבית גבוהה, גם לבנקים וגם למחזיקי האג"ח, אשר לא הוא ישלם אותן, אלא רק מי שמכונים "שותפיו", ובעצם – כפופיו.

במקרה של תשובה, לדוגמה, הוא יקבל את כספו ראשון, וממה שיישאר בקופה ישולמו החזרי ההלוואות וחלקה של מדינת ישראל בהכנסות, ורק לאחר מכן ישולם חלקם של המשקיעים מן הציבור. בעבר, הכלכלן אורי טל טנא העריך כי אם החוק יתוקן ויוגבלו זכויות היתר של "השותף הכללי" התוצאה תהיה "העברת יותר ממיליארד שקל מבעלי השליטה בחברות הנפט והגז – לציבור".

החשיפה של רובנו לרווחי הגז: מתווה הגז חייב את המחזיקות העיקריות – דלק קידוחים ונובל אנרג'י, להפחית את חלקן באחזקות בזכויות במאגר. הפתרון שנמצא היה הקמת חברת האחזקות "תמר פטרוליום" אשר לוותה כסף מהציבור באגרות חוב, בכדי לרכוש נתח ממאגר "תמר". רכישה כזו, שנעשית במינוף, יוצרת חשיפה גבוהה של החברה לביצועי "תמר", יותר אפילו מהביצועים של נובל אנרג'י או של ישראמקו. המהלך אפשר לה לרכוש 9.25% מ"תמר" מדלק קידוחים ועוד 7.5% מ"תמר" מנובל אנרג'י. הכסף הגיע בעיקר ממשקיעים מוסדיים בישראל – כלומר מהחסכונות של מרבית הציבור בישראל, בקרנות הפנסיה ובמכשירי השקעה אחרים. דלק לבדה הרוויחה 550 מליון דולר מהעסקה.

האניה המגזזת מול חופי חדרה. צילום: דבר ראשון.

לטענת אנליסטים שונים, המחירים של מניות "תמר פטרוליום" היו מנופחים מהיום הראשון, ולא שיקפו את הסיכונים לגבי חוזי היצוא למצרים, כמו גם את הקשיים של "לוויתן" והמינוף הגבוה. אם "לוויתן" יתקשה לייצא גז לחו"ל, הרי שיווצר עודף היצע שיתבטא גם בשוק המקומי, ועשוי לשחוק את מחיר הגז בשוק המקומי, רק כדי להשיג מכירות. לטענת טל טנא, מניות "תמר פטרוליום" יקרות מדי גם בהשוואה להשקעה ב"ישראמקו" – כאשר נכס הבסיס של שתיהן הוא מאגר "תמר".

קשה לבוא בטענות אל מול דלק ונובל שעשו פעולה שיווקית מוצלחת. לא ברור מדוע הסכימו המשקיעים המוסדיים בישראל להשקיע מאות מליוני דולרים של הציבור במאגר "תמר" ובמחירים שנראים די מנופחים. מבחינת נובל ודלק מדובר בעסקאות מצוינות בהן הן קיבלו את חלקן לפני שהתברר האם הסיכונים יתממשו, ומבלי לוותר על הזכות לתמלוגי-על כנגזרת של המכירות, ולא של הרווחים, במקום בו הסיכון גדול יותר. הציבור הישראלי חשוף לתעשיית הגז גם דרך "תמר פטרוליום" וגם דרך רכישת יחידות השתתפות ב"רציו", "ישראמקו" ו"דלק קידוחים". מחזיקי מניות של קבוצת דלק או של נובל אנרג'י בחו"ל חשופים גם בהם, אם כי חשיפה זו אינה ישירה, שכן ביצועי מניות אלו מושפעות מאחזקות רבות אחרות במקביל.

מה עם המחאה?

בשנה האחרונה נוצרה מחאה מחברתית עם בולטות תקשורתית כנגד המיקום של אסדת "לוויתן", מתוך חשש מנזקים לזיהום האוויר והים, ובעיקר מהאפשרות של תקלת שפך גדולה של קונדנסט בקרבת החוף, שלא ברור האם יש איך להתמודד אתה ברמה האופרטיבית. עד כה, למחאה לא הייתה השפעה ברורה על ערך המניה. מניות הגז של המאגר הפעיל – "תמר" – נסחרות במכפיל נמוך יחסית של 5-6, מפני שבשנים הקרובות המאגר צפוי להיחשף לתחרות מוגבלת וכן לתשלומי מסים הולכים וגדלים למדינה. מקור בשוק ההון הסביר את הדברים בפשטות: "אף אחד בשוק ההון לא מעריך שהמחאה הזו צפויה להשפיע על איזו החלטה, ולכן לא רואים את זה במניה".

שוק הגז עוצב כשוק מופרט לחלוטין כמעט בכל המקטעים שלו לפני יותר מעשור. המדינה בחרה לקשור לעצמה את הידיים ומתווה הגז רוקן עוד יותר את כושר התמרון של המדינה, גם אם מדובר בסוגיות סביבתיות ולא דווקא כלכליות ביסודן. המדינה בעצם הימרה על אינטרסים ציבוריים כבדי משקל – שיפור משק האנרגיה, הפחתת זיהום האוויר והגדלת אוצר המדינה, בכפוף לאינטרסים הפרטיים של בעלי המאגרים. אלו תנאי יסוד של 'רצפה עקומה', בהם קשה להגן על אינטרס ציבורי, יהא אשר יהא.