קבוצת דלק הודיעה היום (ראשון) לבורסה על הסכם מחייב למכירת התמלוגים לה היא זכאית ממאגר תמר, לקרן ההשתלמות של המורים והגננות במחיר של 52.5 מליון דולר. בתמורה, תקבל קרן ההשתלמות 1.625% מכלל ההכנסות של מאגר "תמר".

מתווה הגז חייב את קבוצת דלק להיפרד לחלוטין מכל אחזקותיה במאגר "תמר", והיא החלה לעשות זאת, בעיקר באמצעות כניסה של משקיעים מוסדיים המנהלים את חסכונות הציבור הרחב. מתווה הגז האיץ בעצם בדלק להפוך מחברה שמרוויחה ישירות מהכנסות גז נפט, לחברה שמרוויחה בשוק ההון ממכירת אחזקות בעסקי הגז והנפט. הדרך למקסם את הערך לחברה בתהליך הזה היא להציג תמונה כמה שיותר יפה וחיובית של הנכס בעיני המשקיעים. בפועל, מאגר "תמר" הופך לנכס יותר מסוכן, והסיכונים עוברים יותר ויותר לציבור, ופחות לדלק, שעוסקת באקזיט רווחי ככל האפשר מהמאגר, בעת שהיא נקלעת לקשיים בהשקעה בחו"ל, בחברת הקידוחים "איתקה".

יצחק תשובה. ארכיון (צילום: משה שי / פלאש 90).

הזדמנות לרווח סולידי, או השקעה מסוכנת ?

הרווחים יוצאי הדופן שהציג מאגר "תמר" עד כה מתמודדים עם מספר סיכונים לשנים הקרובות: הקפאת מחיר מול חברת החשמל; הורדות מחיר בעתיד בחוזה היקר במשק מול חברת החשמל; תביעה ייצוגית שמתנהלת לגבי אותו חוזה; ירידה צפויה משנה הבאה במכירת הגז מ"תמר" בשל חוזה חדש בין חברת החשמל למאגר "לוויתן"; סיכונים של תפעול שוטף כמו תקלות ואירועים בטחוניים, שלוו בהחלטות שר לגבי הפסקות באספקת הגז; ספקות לגבי היכולת לממש יצוא למצרים וכן הגברה צפויה של נתח המדינה ברווחי המאגר, במסגרת מס סבוכה, שרואי חשבון יתפרנסו היטב מהצורך לפרש אותה.

יש המנתחים את עסקת EMG, שהוכרזה בסמיכות לשלב קודם בתהליך היציאה של "דלק" מ"תמר" – הנפקת "תמר פטרוליום" – כהכרזה שנועדה לנפח את הערך בהנפקה, והוא אכן ירד מאז ההנפקה ביולי 2018 ב-24%. סיכון אחד נוטרל באדיבות ממשלת ישראל, שלא עסקה כלל בנושא פתיחת חוזים קיימים, דבר שממשלות אחרות עשו בעקבות צניחה עולמית במחירי הגז.

קרן ההשתלמות מוגנת מפני חלק מהסיכונים הללו, מפני שהיא לא רוכשת נתח רגיל מ"תמר", אלא נתח שנקרא "תמלוגי-על". התשלום הזה הוא נתח ישיר מהמכירות של המאגר, וימשיך להיות מחולק גם אם המאגר יהפוך להפסדי, אלא שגם בתמלוגי העל ישנו סיכון. האנליסט אורי טל טנא, כתב בחודש מאי: " בפועל, פער הזמנים הגדול שבין גילוי מאגרי לווייתן, כריש ותנין, לבין המועד שבו הם צפויים להתחיל להפיק גז, העניק לתמר שש שנים וחצי של מונופול, שייצר רווחיות גבוהה מאוד לבעלים. אך כעת החגיגה מתקרבת לסופה, ושבע השנים הטובות של מאגר תמר עומדות להסתיים". טנא תיאר את הצלחת דלק לפתח את מאגר "לוויתן" לקראת סוף ההחזקות של הקבוצה במאגר "תמר", ולצמצם את התחרות האפשרית ביניהם. ההצלחה הזו איננה מלאה, וכיום יותר קשה למצוא רוכשים לאחזקה ב"תמר" במחירים שדלק קיוותה להשיג.

רה"מ נתניהו ושר האנרגיה שטייניץ סמוך ליסודות אסדת הגז לוויתן (צילום: מארק ישראל שלם/לע"מ)

קבוצת דלק זקוקה למימוש נכסים בדחיפות גדולה יותר מבעבר, כאשר הסתבכה עם השקעה בחברת "איתקה" בחו"ל. לאיתקה יש לוח סילוקין לחובות גדולים, והכנסות מעטות. במקום להשלים עם ההפסד, בדלק הגבירו את ההימור ועוסקים ברכישת נכסי נפט וגז של חברת שברון ב1.65- מיליארד דולר. גיוס ההון לעסקה זו, חייב את דלק לשלם ריבית גבוהה, שמגיעה עד 9.5%, תוך הפחתת היעד מ-700 ל-500 מליון דולר.

אם עד כה, מאגר "תמר" היה נכס איכותי שיכול לממן את נשיאת הסיכונים של עצמו ואולי גם את הסיכונים של מאגר "לוויתן", הרי שההשקעה ב"איתקה" יכולה להפוך בקלות לעומס יתר של חובות וסיכונים שפוגעות באיתנות של קבוצת דלק כולה. העסקה מהיום מסייעת לקבוצת דלק לייצב במעט את מצבה, אך הסיכונים הרבים בעסקי הגז והנפט בישראל, ממשיכים את התהליך של מעבר מחברות האנרגיה עצמן, ביחד עם משקיעים ספקולנטים פרטיים, למשקיעים המוסדיים המנהלים את חסכונות הציבור הרחב.

בצד של נטרול הסיכונים ניתן להציג רק את מחויבות העקבית של ממשלת ישראל לטובת חברות הגז. מי יודע אם מחויבות זו תישאר בעינה, כאשר קבוצת דלק תצמצם את חלקה בשוק הזה.