שובו של טראמפ לבית הלבן, הימשכות מלחמת רוסיה אוקראינה, התפתחויות טכנולוגיות מהירות ומשברים במדינות המערב הפכו את 2025 לשנה דרמטית בכלכלה העולמית. מדיניות המכסים האגרסיבית של טראמפ היא רק מרכיב נוסף מהנסיגה של העולם מהמוסדות והרעיונות שניהלו את הכלכלה בעשורים האחרונים. לצד רבים אחרים, אלה שישה אירועים כלכליים שעשו את השנה החולפת.

1. אירופה חוזרת לחוב: סוף ל'אפס השחור' בגרמניה

בתחילת השנה איפסנה גרמניה פסל של אפס שחור גדול המסמן את מחויבות המדינה לשמירה על איזון תקציבי. במרץ היא כבר ביצעה פניית פרסה בהוצאות הממשלה במימון חוב: הבונדסטאג הצביע בעד הצעת הממשלה החדשה לשנות את חוקי החוב כדי לאפשר מימון הוצאות של כטריליון אירו על הגנה ותשתיות באמצעות חוב. מדובר במהפך, שכן גרמניה, הכלכלה הגדולה והמובילה באירופה, היא זו שהנהיגה במשך עשורים את כללי הגבלת ההוצאה והחוב באיחוד.

את ההגבלה הנוקשה ביותר על הוצאה גרעונית החילה גרמניה על עצמה. 'בלם החוב' הוא חוק בחוקה בגרמניה שמגביל את הגירעון המבני – הגירעון בניכוי תנודות כלכליות – ל-0.35% מהתקציב. הרפורמה של הממשלה החדשה בהובלת פרידריך מרץ וה-CDU, הקלה את ההגבלה הזו. הרפורמה כוללת החרגות להוצאות ביטחון וקרן מיוחדת בסך 500 מיליארד אירו להוצאות תשתית. סך ההוצאה הגירעונית הנוספת צפוי להגיע לכטריליון אירו בשנים הקרובות.

השינוי הגיע בעקבות הפלישה הרוסית לאוקראינה והתמיכה הפוליטית המחודשת בהוצאות ביטחון בעקבותיה, לצד הדרישה של ממשל טראמפ שחברות נאט"ו יגדילו את התרומה שלהן לברית ההגנה. נוסף לכך, בעקבות 'בלם החוב', מצב התשתיות הגרמניות הלך והדרדר במשך שנים, והכלכלה עצמה מצויה בקיפאון מתמשך. בפרט, הייצור התעשייתי בגרמניה, שנחשבה למעצמה תעשייתית, הלך ונשחק.

הקיפאון הזה הוא חלק ממגמה בגוש האירו. ב-2023 הגוש צמח רק ב-0.3%, ב-2024, ב-0.9%, וב-2025 הצמיחה צפויה להסתכם ב-1.4%. לפי סקר כלכלנים של הפיינשל טיימס, העתיד של הצמיחה הכלכלית האירופית תלוי במידה רבה בהוצאה הגרעונית המחודשת של גרמניה.

אולם לא ברור עד כמה ההוצאה מחודשת תסייע לצמיחה והאם הצמיחה הזו תהפוך למגמה. שאלה אחת היא האם ההוצאה תשרת את הצמיחה האירופית או שהיא תגיע בעיקר לייבוא ובכך תועיל לכלכלות זרות כמו סין. גם אם ההוצאה תשרת במידה רבה כלכלות אחרות, האירופאים יכולים לקוות שבעקבות הצמיחה שהיא תייצר בכלכלות הזרות יגדל הביקוש לייצוא אירופאי. אולם ההשפעות הללו רחוקות מלהיות ודאיות. בינתיים, האירופאים מתקשים להתחרות בסינים וסובלים ממלחמת הסחר בין סין לארה"ב, כשחברות סיניות מנתבות מחדש את הייצור שלהן לאירופה ומציפות אותו במוצרים זולים יחסית.

שאלה נוספת היא האם דרושים שינויים עמוקים יותר כדי לשנות את המסלול של הכלכלות האירופאיות. מריו דראגי, לשעבר נשיא הבנק האירופי וראש ממשלת איטליה, גרס בדו"ח שכתב לבקשת הנציבות האירופית, שכדי להתחרות אירופה צריכה לשנות דיסקט. דראגי תומך בהרחבה ניכרת של ההוצאה הציבורית כדי לשפר את הפריון והתחרותיות האירופאיים. הוא אומר שכדי להתחרות, אירופה תצטרך לנטוש את גישת אי ההתערבות ולנקוט מדיניות תעשייתית נרחבת שתקדם תעשיות עם פריון ופוטנציאל גבוהים.

2. האתגר הסיני: איך להפוך אזרחים לצרכנים

הבעיה של הכלכלה הסינית יכולה להישמע מוזר לאוזניים מערביות: הם צריכים להתחיל לצרוך. הממשל הסיני נקט בשנה החולפת בצעדים דרמטיים על מנת לקדם מטרה זו, בהצלחה חלקית בלבד. אם לא יצליחו להתמודד עם הבעיה, שיעור הצמיחה החזק של המעצמה נמצא בסכנה.

הצורך בכך ברור: סין היא היצרנית החזקה בעולם, כשחלק ניכר מהייצור מיועד לייצוא. אלא שהיא כבר לא יכולה להסתמך רק על עוד ועוד השקעות עסקיות כדי לשמור על צמיחה חזקה. הממשלה עודדה ואפשרה עוד ועוד השקעות עסקיות שהלכו ונעשו פחות יעילות. לפי נתוני PWT, יעילות ההשקעות הסיניות נמוכה יותר ממדינות עשירות בהרבה, כמו דרום קוריאה ויפן. בדרך כלל, כלכלות ביניים נהנות מפריון גבוה יותר של השקעות.

ההשקעות האלו מומנו על ידי חוב בהיקף אדיר שנצבר על ידי המגזר העסקי. לפי נתוני הבנק הבינלאומי לסילוקין, המגזר העסקי בסין חייב יותר מ-140% מהתוצר השנתי, השיעור ה-6 הכי גבוה מתוך 44 מדינות במאגר הנתונים. המשמעות של החוב הגבוה וההשקעה העודפת היא שכדי לשמור על צמיחה גבוהה, הצריכה המקומית בסין חייבת לגדול.

הדבר הזה ברור לקובעי המדיניות הסיניים. בינואר, הממשלה סבסדה תכנית טרייד-אין של מוצרי חשמל לבית בסך 11 מיליארד דולר. במרץ, כחלק מהכרזה על קמפיין להרחבת צריכה, הרגולטור הסיני על הבנקים הנחה את הבנקים להגדיל את האשראי להלוואות לצריכה. הממשלה גם סבסדה בנייה של מוסדות תרבות ותיירות, ספורט, ומוסדות חינוך לילדים וטיפול לקשישים. המטרה היא להגדיל את צריכת השירותים בתחומים האלו. הגדלת הצריכה נכנסה גם לתכנית החומש של הממשלה ל-2026 עד 2030.

אלא שהחבל עליו הולכים קברניטי הכלכלה הוא דק מאד. לא ברור אם הסינים יוכלו להגדיל את התרומה של הצריכה מבלי שהצמיחה תאט. כדי להגדיל את הצריכה, השכר צריך לגדול והעובדים צריכים להתחזק. הבעיה היא שגידול בשכר יביא לפגיעה בתחרותיות הסינית בסחר הבינלאומי, אלא אם כן היא תלווה בזינוק בפריון. נוסף לכך, לא בטוח שחיזוק העובדים על חשבון ההון אפשרי מבחינה פוליטית.

גם הנתיב הנוסף, הגברת הצריכה באמצעות הלוואות, לא מבטיח. הבנקים טוענים שהניסיונות הקודמים הובילו בעיקר לגידול בהלוואות שלא הוחזרו. העובדים הסינים לא נהנים משכר גבוה או מרשת הגנה ציבורית, ולכן נזהרים מהלוואות ודווקא חוסכים. הצעדים לעידוד אשראי לצרכנים מביאים לגידול בהלוואות 'רעות' ומסכנים את יציבות המערכת. כדי לעודד את העובדים לחסוך פחות, הממשלה תאלץ להגדיל את השכר ואת רשת הבטחון החברתית. כפי שהוזכר, שינויים אלו מאיימים על התחרותיות הסינית וניצבים מול אתגרים פוליטיים.

3. 'יום השחרור': בליץ המכסים של טראמפ

ב-2 לאפריל הכריז נשיא ארה"ב דונלד טראמפ על שחרורה של הכלכלה האמריקאית על ידי החלה חד-צדדית של תוספות מכס גבוהות בצורה בלתי רגילה המבוססות על נוסחה תמוהה. מדיניות המכסים של טראמפ קיבלה מקום מרכזי בשיח הציבורי הרבה לפני ההכרזה, אבל הוא היווה נקודת שיא. בעקבות 'יום השחרור', שווקי המניות בארה"ב צנחו וכלכלנים רבים הזהירו מההשלכות השליליות של מלחמת סחר.

אבל תוך כמה חודשים המכסים התייצבו, במקרים רבים באמצעות הסכמים, על מספרים גבוהים אבל נמוכים בהרבה מאלו שהוכרזו ב'יום השחרור'. גם שערי המניות השתקמו כשמניות ענקיות הטכנולוגיה מזנקות. בסיכום הדברים, טראמפ העלה את המכסים פחות משהכריז אך מספיק כדי להביא את שיעור המכס האפקטיבי בארה"ב לשיא של כמעט מאה שנים.

המכס האפקטיבי על סין עלה לכ-30% לקראת סוף 2025, כשב-2023 הנתון עמד על כ-19%, לאחר עלייה בעקבות העלאות מכסים של ממשל ביידן. המכס על האיחוד האירופי עומד על 15%, וכך גם על יפן ודרום קוריאה. עם קנדה ועם מקסיקו טראמפ עוד מצוי בוויכוח, והמכס הנוסף גבוה, אבל אינו תקף על רוב המוצרים בעקבות הסכם סחר צפון-אמריקאי שנחתם בממשל טראמפ הראשון. ההסכם המדובר צפוי לעמוד לאישור מחודש ביולי 2026 ולכן סביר ששיחות הסחר עם קנדה  ומקסיקו יגיעו לשיא לקראת אמצע שנה הבאה.

טראמפ טען שהאמריקאים מממנים את הכלכלות הזרות, והתכוון לכך שהביקוש האדיר בשוק האמריקאי מזין ייבוא במקום ייצור מקומי. המטרה של המכסים הייתה להקשות על התחרות מבחוץ, להגן על יצרנים מקומיים, ולכל הפחות לגבות מחיר – מכס – עבור ייבוא, שיוכל לשמש לצעדי מדיניות אחרים כמו לחימה בהגירה. טראמפ גם טען שהדולר האמריקאי חזק מדי, מה שמוזיל בפועל את הייבוא ומקשה על יצרנים אמריקאיים. אכן, מדד הדולר נחלש בכמעט 10% בשנה האחרונה, וככל הנראה למכסים יש תרומה לכך, אם כי לא ברור עד כמה היא חזקה.

למרות המכסים והיחלשות הדולר, בינתיים לא נראה שהייצור המקומי מתחזק. ההאטה בכלכלה האמריקאית שהחלה כבר בסוף כהונת ביידן, נמשכה ל-2025. לפי קרן המטבע הבינלאומית, הכלכלה האמריקאית צפויה לצמוח ב-2% ב-2025. בשלוש השנים האחרונות של ממשל ביידן הכלכלה האמריקאית צמחה בממוצע ב-2.7%.  האבטלה, שעמדה על 4.1% בסוף כהונת ביידן, עלתה ל-4.6% בנובמבר האחרון. אולם נתוני הצמיחה ברבעון ה-3 היו גבוהים מן הצפוי, 4.3%, ויכול להיות שהכלכלה האמריקאית תפתיע לחיוב.

גם כלכלנים שמסכימים עם טראמפ על כך שהייצור המקומי והעובדים נפגעו בעקבות גירעון הסחר, למשל רוברט בלקר מהאוניברסיטה האמריקאית בוושינגטון, מבקרים את מדיניות המכסים. בלקר טוען שכדי שהמכסים יעבדו הם חייבים להגיע יחד עם מדיניות תעשייתית שמחזקת תעשיות מפתח, וכוללות השקעות ממשלתיות. ביקורת נוספת היא שהמכסים רחבים מדי, ואמורים להיות ממוקדים, כחלק ממדיניות תעשייתית, לענפי מפתח.

4. הנשיא הליברטריאן חוויאר מיליי מנצח בבחירות האמצע

חרף שערוריות שחיתות, כלכלה מקרטעת ומשבר מטבע, הצליח חוויאר מיליי לנצח את בחירות האמצע בארגנטינה בסוף אוקטובר, ולחזק את מעמדו וכוחו בפרלמנט. החילוץ האמריקאי היווה נקודת מפתח. באמצעות קו אשראי לדולרים מן הבנק המרכזי האמריקאי, נבלמה קריסת הפסו הארגנטינאי. החילוץ היה צעד פוליטי מובהק – טראמפ התגאה בכך שהוא תומך בבן ברית פוליטי מן הימין הפופוליסטי.

האמריקאים אפשרו לממשלה הארגנטינאית להחליף 20 מיליארד דולרים מהאוצר האמריקאי בעבור פסו, ולבצע החלפה הפוכה בעתיד. נוסף לכך, סקוט בסנט, שר האוצר האמריקאי, אמר שהאוצר רוכש פסו כדי לשמור עליו. האמריקאים גם עמלו על ארגון מימון מהשוק הפרטי בסך 20 מיליארד דולר, צעד שלא התממש אבל עצם הכרזתו השפיעה על שער הפסו.

הצעדים הללו בלמו קריסת מטבע שהתרחשה לאחר שמיליי הסיר חלק מההגבלות על שער החליפין של הפסו באפריל. המטבע חזר להיחלש לאחר מכן, אך קריסה נמנעה.

עם הניצחון בבחירות, המטבע התייצב, לפחות לבינתיים. אולם לא ברור כיצד ארגנטינה תצליח להיחלץ מחובותיה האדירים במטבע זר. למרות תקופת שיקום, הכלכלה הארגנטינאית עדיין מדשדשת, וחבילת החילוץ של קרן המטבע שנחתמה השנה כמעט קרסה כבר לאחר כמה חודשים.

לצד התייצבות המטבע והתמיכה האמריקאית, אין ספק שהעוינות והחשדנות כלפי המפלגות הממסדיות סייעו למיליי. האופוזיציה המרכזית אליו הייתה המפלגה הפרוניסטית, מפלגת שמאל ממסדית שלאחר עשורים של משברים סובלת מחוסר אמון חריף בקרב הציבור. על הרקע הזה מיליי נבחר, ועל הרקע הזה הוא חיזק את עמדתו בבחירות האמצע השנה.

5. תור הזהב של הבינה המלאכותית

באוקטובר האחרון יצרנית השבבים נבידיה הפכה לחברה הראשונה בעולם עם שווי שוק של מעל 5 טריליון דולר. נבידיה היא השם הבולט ביותר במה שכונה הבום של ה-AI, אבל מצטרפות אליה חברות רבות. הבום נמשך כבר יותר מעשור, אבל בשנים האחרונות הוא האיץ, ובשנת 2025 המשיך לשבור שיאים, כשהחברות הקשורות בדרך זו או אחרת נהנות מעליות חדות בערך שלהן.

נבידיה עלתה בכמעט 37% בשנה החולפת. ברודקום, שמוכרת שבבים בין השאר ל-OpenAI שמפתחת את צ'אט ג'י פי טי ולמטא (פייסבוק), עלתה ביותר מ-48%. AMD, כמו נבידיה, מינפה ידע שפותח לצורך בניית מאיצים גרפים לטובת תעשיית הבינה המלאכותית. היא לא מצליחה כמו נבידיה, אבל עלתה ביותר מ-75% השנה. ווסטרן דיגיטל וסיגייט, חברות העוסקות בייצור כוננים עם קיבולת גבוהה, הנדרשים במרכזי הדאטה של הבינה המלאכותית, עלו כל אחת ביותר מ-200%, והרשימה נמשכת. גם ענקיות הטכנולוגיה היותר ותיקות נהנות מהבום. גוגל שמפעילה את ג'מיני, עלתה ביותר מ-60%, ומייקרוסופט בכ-15%.

אחת השאלות הגדולות היא האם ועד כמה הבום של ה-AI הוא בועה. אין ספק שבינה המלאכותית היא טכנולוגיה יעילה מאוד שיכולה לשפר את הביצועים והפריון, וכבר עושה זאת, בשלל ענפים. אולם עדיין לא ברור האם הזינוק במחירי המניות תואם את ההכנסות הצפויות מהטכנולוגיה.

כאשר מניות עולות בקצב כה מהיר, הן מושכות עוד ועוד משקיעים לקנות אותן בתקווה להנות מעליות המחירים וכך נוצר מעגל המזין את עצמו. באוקטובר הבנק המרכזי האנגלי הזהיר מסיכון גובר לירידה פתאומית בשווקים לאור הזינוק בשווי חברות ה-AI. "השקעות בתשתיות AI צפויות להגיע לכ-5 טריליון דולר בחמש השנים הקרובות", נכתב בדו"ח על יציבות פיננסית שפורסם בדצמבר. "בערך חצי צפוי להגיע ממימון חיצוני, בעיקר באמצעות חוב". אם ההכנסות יתבררו כנמוכות מכדי להצדיק את השווי העצום של חברות ה-AI, המניות עלולות ליפול ולהקשות על החברות לעמוד בהחזרי החוב, מה שיחריף את ירידת הערך.

אבל לא כולם בטוחים שמדובר בבועה. פיטר אופנהיימר, האסטרטג הראשי למניות בבנק ההשקעות גולדמן סאקס אמר באוקטובר שהצלחת החברות "לא בהכרח אומרת שיש בועה". ג"ימי דימון מג'יי פי מורגן טען שעלולה להיות נפילת ערכים אבל שה-AI אמיתי וצפוי להניב רווחים גדולים, גם אם רבים ממי שהשקיעו בחברות צפויים להפסיד. בכיר בבנק ההשקעות מורגן סטנלי, דניאל סקלי, טען אף הוא שהשוואה למשבר הדוט קום בסוף שנות ה-90 לא נכונה. הוא אמר שבניגוד למשבר הדוט קום, לחברות ה-AI  הגדולות יש הכנסות גדולות ובריאות.

6. הסוף לצנע בבריטניה?

"לא תהיה חזרה לצעדי צנע" הכריזה בסוף נובמבר רייצ'ל ריבס, שרת האוצר הבריטית, בנאומה על תקציב הסתיו. התקציב הוא הניסיון של מפלגת הלייבור לעמוד בהבטחות על שמרנות תקציבית תוך חיזוק ההשקעה הממשלתית בשירותים הציבוריים, ובראשם שירותי הבריאות. הממשלה עשתה זאת על ידי העלאת מיסים שאפשרה את הגדלת ההוצאה.

העלאת המיסים ספגה ביקורת כי היא נוגדת את הבטחות הקמפיין של הלייבור להימנע מהעלאת סעיפי המס המרכזיים. כדי להגדיל את ההכנסות מבלי להפר בצורה ישירה את ההבטחות, ריבס נקטה בשורה של העלאות מיסים מסוגים שונים. היא גם העלתה באופן עקיף את שיעורי מס ההכנסה ואת ההפרשות לביטוח לאומי על ידי הקפאת התאמת מדרגות המס למדד המחירים.

מבחינת השמרנות התקציבית, הלייבור ממשיכים את המסורת של השנים האחרונות. כשליז טראס נבחרה להחליף את בוריס ג'ונסון כראש ממשלת בריטניה ומנהיגת המפלגה השמרנית, היא ניסתה להגדיל את המימון באמצעות חוב ונאלצה להתפטר לאחר מספר שבועות.

אלא שיחד עם השמרנות, ריבס מנסה לחזק את השירות הציבורי. הגידול בהוצאה הממשלתית חשוב לא רק לשירות הציבורי אלא עשוי לסייע לבריטניה להתאושש מהסטגנציה הכלכלית. שיעור ההשקעות בבריטניה לאורך שנים נמצאת בתחתית ה-G7, הכלכלות המתקדמות הגדולות, ועמו הצמיחה איטית במיוחד. גידול בביקוש על ידי הוצאה ממשלתית יכול לתרום לפעילות הכלכלית ולעודד השקעות נוספות.

לא ברור עד כמה הממשלה רצינית בכוונתה להגדיל את ההוצאה הממשלתית וגם מעמדה הציבורי עגום. ריבס כבר שנה וחצי בתפקיד, ולא קידמה צעדים דרמטיים כמעט בשום כיוון. אולם התקציב האחרון נראה כנקודת מפנה, עם העלאות מיסים נרחבות והעלאות פוטנציאליות בהוצאה.

גם התמיכה הציבורית בלייבור, שצנחה בשנתיים האחרונות, צפויה להקשות על ריבס להגשים את המדיניות שלה. מפלגת הימין הקיצוני רפורם זינקה בסקרים על חשבון הלייבור, וכך גם מפלגת הירוקים, שבחרה את זק פולנסקי, המכנה עצמו אקו-פופוליסט. פולנסקי קורא להגדלת המס על עשירים כדי לממן מעבר לכלכלה ירוקה. אפילו המפלגה השמרנית, שהגיעה לשפל בסקרים לאחר בוריס ג'ונסון וליז טראס, משתקמת בהדרגתיות כחלופה הממסדית ללייבור. כרגע רפורם מובילה בסקרים, ולאחריה המפלגה השמרנית והלייבור רק במקום השלישי.

המאבקים הפנימיים שמעוררת החולשה של ריבס וראש הממשלה קיר סטארמר, מהווים סיבה נוספת לפקפק ביכולת של ריבס לקיים. בשבועות האחרונים התקשורת הבריטית מלאה בדיווחים על הכנות ומהלכים של בכירים במפלגה לקראת מירוץ על ההנהגה. נראה שאפילו חברי המפלגה עצמה חושבים שזמנם של סטארמר וריבס שאול.